历史上的回购
首先，风险防范是重要原因之一。近期政策层多次释放实现稳增长和防风险长期均衡的信号。在流动性“相对短缺”、逆回购需要保持一定频率的背景下，央行适当延长操作期限，有助于抑制杠杆交易，防范流动性风险。第二，引导市场预期。相比7天，时限拉长，不算太紧；但融资成本增加了，而且相对于商业银行更长的资产投放期带来的流动性指标期限匹配需求，这种拉长并不是实质性的变化，但资金成本确实更高了。所以衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。8月流动性重启:年中以来，在地方专项债券增量发行和月中税期的扰动下，央行在公开市场大幅增加流动性，但后期以来资金面明显收紧，DR007连续多个交易日运行在2.20%，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层态势加剧，中长期货币市场利率仍在小幅上行。9月流动性展望:利率债供给压力有所下降，但规模依然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压力下降叠加NCD到期，银行负债端面临一定缺口。但随着下半年财政持续发力，财政支出在一定程度上补充了流动性。预计央行将配合发行地方债，及时补充流动性，资金面可能维持紧平衡。
一、核心观点概述
1.本次14天逆回购重启的特殊之处:非年度、非节假日时间。
回顾2065，438+06以来65，438+04天及以上期限逆回购历史可以发现，除2065，438+06下半年至2065，438+07年末，65，438+04天及以上期限逆回购主要集中在春节前后、季末、年中、年末，且主要集中在月中下旬此外，14天及以上期限的少量逆回购会出现在非春节或季末月份，如2018的5月、7月、8月、10、11、4月、5月、7月。综上所述，14天的逆回购集中在8月下旬，这在历史上是非常罕见的。
2016年，从当时的8月底开始，央行开始比过去更频繁地进行14天的逆回购操作。在缓解流动性供需压力的同时，通过当时的“封短放长”抬高了综合资金成本。事后看来，这是当时货币政策转向的早期线索。到2018三季度，由于银行间流动性充裕，14天的逆回购操作仅用于季末和春节期间流动性的摆渡，以及特殊时期资金面的稳定。
回到现在，一方面8月不是季末，也不是纳税纳税的大月份；另一方面，8月25日央行为了稳定月末资金面，没有必要进行14天的逆回购，而2018三季度以来，即使是季末，仍有14天的逆回购。
2.14天逆回购重启的背后
第一，“防风险”可能是央行在8月份推出14天逆回购的重要原因。
最近政策层反复强调风险防范的重要性。16年8月，央行党委书记、银监会主席郭树清在《求是》杂志[1]发表文章《坚定不移地抗击和化解金融风险》。他在文章中指出，“利率下行一致性预期加强后，可能会鼓励杠杆交易和投机，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源可能再次向高风险领域集中。信用差的借款人可能通过延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调，“面对复杂严峻的经济形势，要有序应对重点领域突出风险，实现稳增长和防风险的长期平衡。”
从8月份高频银行间市场质押式回购交易量来看，尤其是隔夜质押量，其所代表的杠杆需求并未因近期资金价格高企而明显萎缩。在之前的报告《逆回购密码:3.5万亿九成——周度观察货币市场与流动性2020年第22期》中，我们指出，3.5万亿元的隔夜质押量是央行5月下旬至7月初开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，R001质押交易比例自8月中旬以来一直保持在90%以下，但交易量一直保持在3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日超过3.5万亿元。此时央行拉长操作期限或释放政策信号，意在降低金融机构在滚动投放短期资金过程中可能引发的流动性风险，以达到防范风险的目的。
第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。
8月份，央行在从7日开始连续七天开展逆回购的同时，继续超额投放MLF，重启14天逆回购，一方面可以平滑资金面波动，另一方面客观上抬高了央行投放的边际成本。虽然14天逆回购占比不高，整体资金成本上升不显著，但衍生品市场对其比较敏感。
期限债方面，21、14日逆回购重启后，国债期货跌幅全线加深。26日10年期主力合约收于97.71元，5年期主力合约收于99.61元，2年期主力合约收于100.20元。利率互换方面，9月9日至26日1年期FR007与Shibor 3M之间的利率互换上涨超过10bps，均升至疫情前水平，显示市场对未来货币政策取向较为谨慎，类似的市场担忧也出现在2016年9月。
3.银行间流动性维持紧平衡，资金利率可能存在上行风险。
一方面，在当前的货币政策环境下，本次14天逆回购重启在流动性方面明显不同于8月份的2016。当时央行不仅重启了14天逆回购操作，还重启了28天逆回购操作，14天逆回购和28天逆回购的操作量并不亚于7天逆回购。与此同时，央行通过更高成本的MLF投放了大量中长期流动性，MLF余额从2万亿快速上升到4万多亿。所以2065438+2006年8月，央行“短长”全面，导致央行边际资金成本快速上升。2020年8月，逆回购的规模和频率已经明显放大。截至28日，当月逆回购加权天数为17天，逆回购净规模为5800亿元，均高于近三年同期水平。8月份MLF投放，但净投放规模仅为6543.8+0500亿。总的来说，在总量适度调整下，流动性更加“短缺”。8月份央行加大了逆回购的量，或将流动性总量和超储率的低水平提升至“正常”，但短期逆回购操作主要是提升流动性总量或加大资金利率的波动，使得资金面更加脆弱。在商业银行资产投放周期显著延长的背景下，14天逆回购重启可能更多体现了货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。
另一方面，目前的货币政策不具备全面收紧的基础，这一点从央行近期的表态中也可以看出。根据经济数据，当前决策者非常关注的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平。就业基础需要巩固。虽然经济复苏进一步巩固，但复苏斜率有所降低，结构仍不平衡。居民消费持续低迷，经济增速回归潜在增长水平尚需时日，与2016年的情况大相径庭。从支持实体经济的角度来看，今年金融系统盈利目标1.5万亿没有完成。如果货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能会影响下半年降成本和盈利任务的实现。
最后需要指出的是，随着时间的推移，下半年经济增速将逐渐接近潜在经济增速，而随着盈利目标的达成，在“改进跨周期设计和调整”的思路下，货币市场基金利率边际趋势将更加明显。数据显示，8月份，关键利率DR007已连续多个交易日在2.20%的政策利率上方运行，中国央行中长期定价中心1年期NCD利率也已超过1年期MLF利率2.95%，这表明央行对资金利率脉冲式上升的容忍度有所提高。
二。8月流动性恢复
8月中旬以来，在地方专项债券增量发行和月中税期的扰动下，央行在公开市场上大幅增加流动性。但从8月下旬开始，资金面明显收紧。DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均创年内新高，加剧了流动性分层。
从流动性规模来看，17年8月，央行操作7000亿元1年期MLF，超过1500亿元，扭转了前4个月MLF缩量的操作规律。国债存款全额对冲到期，逆回购规模加大。截至8月28日，央行已投放5800亿，但资金面依然紧张。DR007加权资金价格自7日起连续多个交易日在2.20%的7天逆回购政策利率上方运行，8月28日进一步提升至2.32%，为2月初以来首次突破2.30%。隔夜资金价格上行趋势更加明显。到28日，DR001/R001的月均值分别为1.99%和2.05%，均超过今年1的水平，比疫情前高出5bp。
与此同时，资本分层明显加剧。银行间R007加权资金价格涨至2.57%，报21，25日进一步涨至2.59%，上行幅度超过20bps。R007和D007之间的利差一度扩大至近40个基点，创下4月初以来的新高。
月末，在央行缓释和财政资金释放下，资金面有所松动。DR007已跌破2.20%，但资金分层仍未缓解，R007运行在2.40%以上的相对高位。
银行体系超储率低是8月资金面脆弱的主要原因之一。
今年一季度，为应对疫情对经济和金融市场的影响，央行通过定向下调存款准备金率和再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系一季度末超储率达到2.10%，远高于2017至2019年一季度末1.30%的水平。但二季度央行不断利用短期资金补充流动性，季末超储率降至1.6%，略高于2017年二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本持平。央行7月份资产负债表数据显示，7月份存款公司准备金存款下降超过1.1万亿元。考虑到7月份缴费基数的下降带来了法定准备金规模的一定下降，7月份的超储率可能较6月份进一步下降，或大致相当于历史同期的2017，处于历史低位。根据五因素模型[3]，今年3-7月央行净回笼约1.04万亿元，或为当前超额准备金率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量已经被央行连续收缩，或者说已经降至历史低位，这就是8月份资金面“紧平衡”的背景。
在超储率下降的背景下，流动性总量偏低可能对资金面产生两个主要影响:一是机构准备金水平普遍较低，抵御资金价格波动的能力较弱，资金面平衡非常脆弱。一旦出现意外因素，准备金需求的放大将同时导致融资供给的减少和整合需求的激增，从而可能显著放大资金面的波动。第二，超储率会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对短缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要央行的资金来满足，这将对央行增量流动性的成本非常敏感。
8月份，NCD价格仍处于上行通道，全国股份行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。截至28日，1年期股份制银行NCD发行利率已升至3.0%以上，已超过1年期MLF 2.95%的操作利率。背后与银行间整体流动性“相对短缺”和银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模变化来看，7月份，大型银行结构性存款继续下降，环比萎缩7.25%，至36.44%，而中小银行结构性存款规模相对减少，环比萎缩5.34%，占比63.56%，与前期中小银行压力较大的情况略有不同。大型银行是银行间市场流动性的主要提供者，它们放贷意愿的降低对资金面的影响更大。银行自身负债端的结构调整，一般性存款增速的降低，短期非银存款增速的提高，也推动了中长期资金利率的上行。此外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态来看，在7月初开始的本轮上行周期中，期限为1个月的NCD与期限超过3个月的相比，价格相对较小，未来可能面临“补跌”风险。
票据利率方面，8月份票据利率走势较为平稳，3个月期国有银行票据贴现利率基本在2.65%-2.75%之间。月末企业端支付结算需求增加，一级市场发行增加，机构规模调整需求释放，票据边际利率上行。
三。9月份流动性展望
展望9月，在总量和价格适度的货币政策取向下，除了国债供给持续扰动外，结构性存款治理和金融直达基层也将影响银行体系的负债结构。但总体来看，央行维持资金面稳定的思路再次得到强调，财政支出对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境很可能维持“紧平衡”。
货币政策方面，月初逆回购到期量较大。
9月份逆回购规模较大，集中在上半年，6-3月到期逆回购超过6543.8亿元。一般下月初资金面比较宽松，扰动或者比较小；中长期流动性到期方面，2000亿元MLF将于6月5438+07日到期，因此在银行体系中长期资金相对短缺的时刻，有可能继续超发。但MLF在总量适度调整下缺乏大规模增量的动力，或者更多体现为以再贷款平衡中长期流动性。预计在9月份财政资金投放之前，央行仍需通过公开市场操作来保障资金面。
此外，法定存款准备金自然随着一般性存款的增长而增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般性存款的月度变化，有明显的季节性趋势。从历史上看，9月份一般性存款增速与8月份基本持平。随着7月份信贷增速放缓，一般性存款增速相应下降，基本回到历史同期附近水平。考虑到下半年政策层强调信贷投放节奏将放缓以配合经济复苏步伐，且预计9月一般性存款变化将接近季节性规律，那么政府存款变化将主要影响缴费基数，法定准备金需求可能增加。
财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但国债供给扰动仍将持续。
纳税方面，9月份的纳税规模与8月份基本持平，近四年平均为6925亿元，与全年相比属于纳税小月。随着近期经济复苏的巩固，7月份纳税规模已恢复到去年同期水平，同比转正。预计9月份缴税规模接近季节性规律，会给资金面带来一定的时间性压力。
支付方面，今年两会财政赤字比去年增加1万亿元，新增抗疫专项国债1万亿元，地方专项债券3.75万亿元，全年国债净融资规模约为851万亿元。此前，为了给市场化发行抗疫专项国债腾出空间，6、7月份一般国债和地方政府债券发行量大幅减少。7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用工作的通知》，要求10结束前完成专项债券发行工作。截至8月28日，数据显示，9月至10，地方政府债券(含专项债券和一般债券)净融资约3.77万亿元[4]，剩余约0.96万亿元。预计9月份地方政府专项债券仍将保持一定的发行强度。一般国债(含特别国债)净融资约2万亿，剩余1.78万亿待发行，9月份国债发行可能增加，扰动资金面。
财政支出方面，9月是历年财政支出的大月份。从货币当局资产负债表中政府存款的变化来看，从历史上看，9月份政府存款主要以环比下降为主，但幅度低于8月份，近四年平均为-3105亿元，可能是对基础货币的补充。从近期专项国债的支出节奏来看，今年通过建立专项转移机制，防疫专项国债资金将直达市县基层，资金快速落实到项目。“截至7月30日，1万亿特别抗疫国债已全部发行完毕。其中，5105亿元已在24199项目中实施，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于历史同期的主要原因(另一方面，今年财政支出预算大于往年，但上半年财政支出相对缓慢)。但专项债券从发行到使用周期可能会有一定的时滞。预计9月份财政支出占全年的比重将高于往年平均水平，不容忽视。
从货币发行和外汇占款来看，国庆假期可能会使9月份货币发行出现较大变化，对资金面产生扰动，外汇占款可能影响不大。
中央银行的债务方货币发行由流通中的现金(M0)和银行库存现金组成。受疫情影响，今年上半年现金回流银行的速度明显下降，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流过程已经结束。预计8月至65438+2月M0环比变化将接近历史季节性规律。从历史上看，9月份货币发行规模变化与国庆假期有关，或者对银行间流动性水平有一定扰动。
外汇占款方面，2017以来外汇占款变化不大。由于当前中美利差居高不下，且国内经济复苏步伐快于美国，9月人民币可能会在一定范围内小幅波动，外汇占款对资金面影响不大。
注意:
[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，实事求是，/Xinwen/2020-08/16/content _ 5535190 . htm。
[2]8月21日，由于跨月因素，DR014较20日上涨10bp。
[3]利用央行资产负债表中“总资产=总负债”的恒等式，超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款类公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金，可以看出超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中现金和法定存款准备金五个因素有关。
[4]财政部数据显示，6-7月地方政府累计专项债务和一般债务分别约为2.27万亿元和0.56万亿元。根据Wind的统计，8月新增地方专项债和一般债约9400万元，因此合计约为3.77万亿元。
[5]已发行1万亿元专项国债，资金落实过半。2020年8月65日438+00，中国经营报，凤凰网:/c/7yokQW7kFp7。