银行业:地方债和银行股估值

我们认为，当前地方政府债务主要包括显性债务和隐性债务，总规模约54万亿。其中，未偿还地方政府债务余额为17.16万亿；隐性地方政府融资平台总债务余额为37.1.9万亿。融资平台债务还包括城投债融资8.91万亿元，商业银行平台贷款15.68万亿元，非标融资渠道债务12.6万亿元。

本轮地方政府债务置换回顾

4万亿经济刺激计划后，带来了一系列地方政府债务风险。一方面，银行信贷融资占比过高，非标等新型融资方式占比逐渐增加，导致“隐性”风险；另一方面体现在资产端和资金端久期不匹配，项目收益率和负债成本率倒挂。

2014年，国务院43号文开启了此轮地方政府债券置换周期，对于降低地方政府债务具有积极意义。置换后，各期还本付息的财政预算支出压力减小，政府债务期限结构拉长，以减轻利息偿还压力。此外，也减轻了地方政府债务监管的压力。

本轮债券置换的对象主要是2014年末地方政府非债券措施存量债务，共计14.34万亿元。财政部公布的最新数据显示，截至7月底，非政府债券形式的政府债务存量仅为5094万亿，预计到9月底将基本置换完毕。

融资平台债务风险或限制银行估值的主要原因

目前整个银行板块的估值处于历史底部。从PB的决定因素来看，银行低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市场对银行风险担忧的加深。自2065438+2008年2月以来，银行股风险溢价大幅上升。

我们估算2018的老牌16上市银行最低PB为0.7倍，隐含银行股14.29%的风险溢价，即市场认为银行业隐性不良率为14.29%。截至6月末，行业不良率为1.86%，关注类贷款占比仅为3.26%。对于这些未暴露的不良资产，我们认为主要来自于表外和表外非标投资，尤其是与地方政府债务相关的投资。主要包括融资平台贷款、地方债和城投债、表外非标投资和表外非标投资。从反向估值的结果来看，这些资产的总不良率应该达到35.08%，我们认为这显然过于悲观。

新一轮地方政府债券置换将开启，银行估值有望反弹。

随着本轮地方政府债券置换的结束，地方政府债务存量风险将主要转化为其或有负债，包括15.68万亿银行信用贷款和12.6万亿非标渠道融资负债。我们预计将在近期启动新一轮债券互换工作。一种可能是置换部分符合条件的融资平台贷款，另一种可能是以地方债融资的形式置换平台对非标融资的需求。

我们观察到，上一轮地方政府债券互换开闸后，银行板块估值大幅提升，板块风险溢价和股权融资成本显著下降。因此，我们认为新一轮地方政府债券置换也会产生类似的影响。

此外，我们还观察到，地方债收益率与无风险收益率之间存在密切关系，两者基本保持同步变化，利差维持在32 BP左右。如果地方债风险权重降至零，地方债名义收益率有望下降37 BP，这也将降低无风险利率，提升a股和银行股的估值。

资本提案

我们对银行业的看法是:右侧机会。第四季度的市场会比第三季度好；看三季度政策转向，四季度基本面好转。更看好股份制银行，银行股PB从0.7倍反弹到0.9倍。近期银行板块的催化剂主要来自银行新股上市、a股纳入富时罗素指数、a股在MSCI指数中权重从5%提高到20%。

重点推荐:一、零售业务龙头银行:优质银行股、中国平安(目标价14元)、宁波(目标价15元)、上海(目标价15元)；二、当前经营拐点的银行:浦发银行(目标价15元)、民生银行(目标价8元)。