资产支持证券价值时间与上市时间的差异
交易商协会最近公布了资产支持票据的指导方针，并完成了第一期发行，标志着资产支持票据(ABN)的正式推出。8月3日，银行间交易商协会在其网站发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，即日起实施。8月6日，协会接受上海浦东路桥建设有限公司、南京公用控股(集团)有限公司、宁波市城市建设投资控股有限公司的资产支持票据注册，注册金额合计25亿元。8月8日，交易商协会网站公布了这三家发行人发行的* * * 25亿资产支持票据的发行结果，标志着新产品资产支持票据(ABN)正式上线。
该准则主要规范ABN的以下要素:
(1)发行人限于非金融企业，基础资产权属清晰，不存在抵押、质押等权利限制。根据《指引》，资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，以基础资产产生的现金流为支持，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规、权属清晰、能够产生可预测现金流的财产、产权或者财产和产权的组合。基础资产不得附有抵押、质押等担保负担或其他权利限制。
(2)资产支持票据也实行注册制，可以在银行间市场公开发行或私募发行。《指引》规定，发行资产支持票据的企业应当在交易商协会注册，可以选择在银行间市场以公开发行或非公开定向发行的方式发行资产支持票据。
(3)本指引要求披露的信息包括募集资金用途、基础资产和现金流，公开发行票据要求双评级，信息应在指定网站披露。除披露募集资金用途外，企业发行资产支持票据还应披露以下信息:(1)资产支持票据的交易结构和基础资产；(2)相关机构出具的现金流评估和预测报告；(3)现金流量评估与预测的偏差可能导致的投资风险；(4)在资产支持票据存续期间，定期披露基础资产的运营报告。此外，公开发行应当聘请两家具有评级资格的信用评级机构进行信用评级，鼓励资产支持票据采用投资者付费方式等多元化信用评级方式进行信用评级。对于私募票据，《指引》中没有强制评级要求，相关信息披露可由买卖双方在定向发行协议中自行约定。
(4)《指引》要求在发行文件中至少约定四个方面的投资者保护机制，以应对可能出现的损害投资者利益的情形。企业应在资产支持票据发行文件中约定投资者保护机制，包括但不限于:(1)应对债务评级下降的措施；(二)基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益的情况的应对措施；(三)资产支持票据违约后的债权保护和清算安排；(四)基础资产权属争议的解决机制。
严格来说，资产支持票据的性质不同于以往的资产证券化产品。后者应具备风险隔离的基本特征。在此前提下，发行人可以突破融资规模的限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。资产证券化的本质是将基础资产产生的现金流打包成易于出售的证券。核心要素有两个，一个是可预测的未来现金流，一个是风险隔离。风险隔离有两层含义:(1)资产的卖方对出售的资产没有追索权，信用恶化或破产不会影响证券投资者；(2)当资产池出现损失时，证券投资者的追索权仅限于资产本身，不能追溯到资产的卖方。在证券化过程中，必须设计合理的风险隔离机制，保证证券化产品的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与基础资产本身有关，即保证资产的“真实出售”。在“真实出售”的前提下，发行人可以通过资产证券化实现表外融资，突破企业融资规模限制。而且，如果能够为证券化提供现金流更加稳定的基础资产，且现金流不受发起机构自身信用状况的影响，证券化产品可能获得比发起机构本身更高的信用评级，有利于降低融资成本。
然而，指引并没有就ABN的交易结构是否应作出严格的风险隔离安排作出非常具体的要求。根据《指引》第五条和第六条，“企业发行资产支持票据，应当设置合理的交易结构，不得损害股东和债权人的利益。”“发行资产支持票据的企业应当制定切实可行的现金流归集管理措施，有效控制基础资产产生的现金流，为资产支持票据的还本付息提供有效支持。”但如何设置合理的交易结构，如何有效控制基础资产的现金流，实现风险与收益的双向隔离，指引中并没有明确要求。根据美国资产证券化的成熟经验，发起机构一般会将其能够产生现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)，然后由SPV创造出以此现金流为支撑的证券产品，并出售给投资者。SPV的主要功能是隔离资产出售方和被出售资产之间的正确关系。SPV可以分为特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPC)两种形式。在我国现有的公司法和破产法下，资产证券化产品的风险隔离基本是通过信托来实现的。比如银行的信贷资产证券化就采取这种形式，即把基础资产设定为信托资产，转让给受托人，再由受托人发行相关证券化产品。然而，该指引并未强制要求设立特殊目的公司，也未明确要求其他形式的风险隔离。
从媒体披露的第一批发行ABN的基本情况来看，没有明确的风险隔离，其性质更接近于一般的有应收账款质押的信用债，即对基础资产的现金流享有优先偿还权和对发行人的追索权，因此债务评级一般高于主体评级。由于《指引》没有对风险隔离做出特殊要求，我们估计ABN有可能采用或不采用SPV等风险隔离措施。如果没有足够的风险隔离，那么当基础资产的现金流不足以偿还债务时，发行人很可能要承担后续的偿债责任。从财新报道的第一批发行ABN基本条款来看。com和我们的了解，这些债券没有设置明确的风险隔离措施，发行人承诺在基础资产现金流不足时进行差额补偿。此外，相关现金流需要汇入监管银行监管的指定账户，并设置为质押物，投资者对现金流有优先受偿权。
从这种交易安排来看，投资者主要依靠发行人的偿债能力，同时通过质押享有基础资产的优先受偿权，也就是说，与之前已经发行的应收账款质押的公司债非常相似，债务评级一般高于发行人的主体评级。
但是，需要注意的是，用基础资产现金流质押的ABN不一定等同于用应收账款质押的债券。一方面，要明确发行人是否承担连带还款责任。另一方面，ABN的基础资产是多元化的，不仅限于应收账款，现金流的可预测性和稳定性可能弱于应收账款，质押生效的程序可能更复杂。建议投资者详细了解每只债券的实际偿债来源以及投资者可追溯的权利范围。例如，Caixin.com披露，宁波城建和南京公用控股的ABN的基础资产分别是天然气和自来水的收费权。这种收费权不同于以往多次出质的应收账款质押。没有一份合同明确写明未来现金流的数额，不太稳定和可预测，投资者需要充分考虑。根据《物权法》第二百二十三条规定，可以质押的权利类别明确包括应收账款，但没有明确规定收费权，应当属于“法律、行政法规规定可以质押的其他财产权利”，其质押可能需要参照其他相关规定。而且根据第224条的规定，对于这种没有权利证书的权利，“质权自有关部门办理出质登记时设立”。不同的收费权可能需要到不同的主管部门登记，程序可能比一般的应收账款质押更复杂。对于之前未出现过的质押，建议投资者多关注发行文件中对质押生效条件和法律效力的说明。
第一批发行ABN全部为私募产品，发行利率比同评级公募高80-120bp。我们认为利差补偿主要反映的是流动性风险，而不是信用差，类似于定向工具。根据交易商协会网站披露，第一批发行ABN发行结果见表1。可以看出，相关债券虽然以标的资产的现金流为质押，但发行利率明显高于同主题评级甚至同债级的公募，幅度约为80-120bp。浦路桥主评级为AA，发行利率比AA级中标票高30-40bp，溢价明显较小。然而，根据道琼斯的数据，ABN已被评为AA+级债务，如果与AA+级的中奖票相比，发行利率高出75bp。第一批发行的三个ABN都是私募，初始投资者不到五家机构。未来的交易流通虽然不限于初始投资者，但只能在指定的定向投资者中进行。而且为了保证债券的私募，定向投资者不可能超过200人，这和定向工具很像。我们估计，较高的定价主要是补偿复杂交易的流动性风险和结构性风险，而不是信用风险。从定向工具的定价来看，也远高于公募。一般AAA级至少高40bp，AA+级和AA级高很多，券别差别很大。