1997年亚洲金融风暴的直接原因是什么？

1，亚洲金融风暴的演变和特点

自今年7月泰国放弃与美元挂钩的固定汇率引发亚洲金融危机以来，受影响的亚洲国家或地区的外汇市场和股票市场大幅波动(见表1和表2)，引发了全球股市动荡。目前，亚洲金融风暴已经持续了将近半年，期间大致经历了三个明显的阶段。

表1金融风暴下的亚洲货币市场波动[略]

表2金融风暴下的亚洲股市波动[略]

来源:引自香港《香港财经日报》各期。

注1除特别注明外，本报告引用的资料来源于:香港经济日报、香港新闻；李主编《金融风暴:东南亚金融危机透视》，贵州人民出版社，1997 10月。

第一阶段:泰铢危机爆发，波及整个东南亚。各国汇率创历史新低，股市持续下跌。7月2日，泰国中央银行宣布实行浮动汇率制度，取代泰铢对一篮子货币的固定汇率制度。泰铢危机爆发，当天泰铢汇率下跌20%。一场始于泰铢危机的金融危机迅速蔓延到其他东南亚国家。7月11日，菲律宾宣布汇率自由浮动。8月下旬至9月初，印尼、马来西亚、韩国和新加坡的货币相继与美元脱钩。在汇率制度的变化下，东南亚的货币汇率屡创新低，同时由于货币汇率的下跌，东南亚的股票市场出现暴跌。

第二阶段:台湾省和香港的外汇市场再次受到冲击，香港股市的崩盘引起了世界股市的巨大震动。10 10月17日，台湾省在东南亚金融风暴中坚持了近4个月后，放弃盯住美元，宣布自由浮动，导致台湾省外汇市场和台湾省股票市场大跌。随后，国际金融炒家第四次狙击港元，香港特区政府被迫动用外汇储备基金维持联系汇率制度。在港币流动受到控制，利率大幅上升，各大银行相继提高贷款利率和短期银行同业拆借利率后，港币汇率迅速企稳。但是，这次捍卫港币的代价是非常沉重的。10月20日10至10月28日10，香港恒生指数从13601跌破10000关口，跌幅33.4%。其中仅10、21-24，港股市值损失就高达8000亿港元。10年10月28日之后，香港股市暴跌，导致纽约、伦敦、东京股市震荡，进而导致香港股市剧烈震荡。

第三阶段:东南亚金融危机重创韩国和日本。从6月165438+10月开始，韩元快速贬值，韩元危机爆发。到165438+10月20日，韩元汇率已跌至1139对1美元，跌幅超过20%，以美元表示的国际购买力减少了五分之一。随后，由于外汇损失654.38+0065亿日元，证券交易损失654.38+0583亿日元，日本山一证券于10月24日宣布破产，654.38+065.438+，东京股市大幅下跌，随即导致纽约和伦敦股市连锁下跌，亚洲金融风暴波及日本。2月8日65438，东京外汇市场日元对美元汇率跌破130日元水平，至1美元，为5月份以来的最低1992。

从上述演变过程分析，这次亚洲金融风暴有两个非常显著的特点:

(1)在区域内各国(或地区)综合经济实力排序上，按照多米诺骨牌效应由弱到强进行冲击。7月，泰铢率先与美元脱钩，随后菲律宾、印尼、马来西亚、韩国、新加坡相继宣布与美元脱钩，东亚地区的汇市和股市均受到冲击。5438年6月+10月，台湾省放弃盯住美元，自由浮动，台币和台股损失惨重。与此同时，香港股市大幅波动，同时保证了港元汇率的稳定。从6月165438+10月开始，韩元快速贬值，韩元危机爆发。随后，日本股市因伊山证券崩溃而波动，日元对美元也大幅下跌。从本币贬值和股市下跌来看，受金融风暴打击的亚洲国家或地区大致可分为三类。其中，经济实力相对较弱的东盟国家，货币和股市损失明显高于“四小龙”和日本。

(2)金融风暴在区域内反复打击、震荡、相互影响，同时强度逐渐加大，进而波及全球，破坏性更大。相对于90年代以后的几次国际金融风暴，如1992的欧洲金融市场动荡，1994的墨西哥金融危机，以及1996的日、美、英等主要发达国家的破产、兼并、倒闭(见图1)，1997的亚洲金融危机不仅波及面广，而且持续时间长。可以预计，经过这次金融风暴的冲击，东亚地区的经济增长将明显放缓，对该地区的长期发展会产生一定的负面影响，虽然还不至于达到破灭“东亚奇迹”的程度。

2.亚洲金融风暴的主要原因。

始于东南亚、波及东北亚的亚洲金融风暴，是20世纪90年代以来的全球性金融危机。

在金融自由化步伐加快、金融动荡加剧的背景下，东南亚国家普遍存在一些经济体

同时，结构和经济发展问题是由国际投机资本的外部持续冲击造成的。所以我们认为这次亚洲金融风暴既有90年代以后全球金融危机频繁爆发的相同原因，也有我们自身经济问题决定的特殊原因。

注2参见综合开发研究所课题组:《东南亚金融危机:理论与政策分析》(唐杰、冯素宝、龙龙合著)，《开放先驱报》，第11期，1997年。

注3世界银行的一份研究报告指出，20世纪70-90年代90个国家的100多起破产中，有23个国家的直接损失占GDP的3%以上，最高的(阿根廷)达到50%以上。见世界银行发展经济学年会，1996，华盛顿。引自世界银行:《2020年的中国》，中国财经出版社，1997 10月。

图1金融危机造成的直接损失[略]

资料来源:引自《世界银行:2020年的中国》，第35页，中国财经出版社，1997。

(1)亚洲金融风暴反映了20世纪90年代以来国际金融动荡加剧的趋势，导致全球金融危机频发的因素构成了这次亚洲金融风暴的背景。

首先，随着全球金融自由化进程的加快，国际金融市场日益扩大，一体化趋势日益发展。同时，资本活动日益国际化和自由化，导致巨额国际热钱、国际结算资金和国际储备资金在全球范围内频繁流动，从而间接为国际金融动荡提供了可能。一方面，国际资本总量不断增加，目前已经超过1万亿美元。其中，西方主要国家的跨国股票和债券累计金额占其国内生产总值的100%以上，美国达到10万亿美元。另一方面，国际资本流动速度加快，跨国外汇交易急剧增加，从1986年的1880亿美元增加到1995年的1.2万亿美元。从65438到0996年流入东亚的资本总额达到65438到0087亿美元。结果，90年代以后国际金融市场剧烈波动。

(日)Takuma Takahashi:金融危机与产业政策，引自《开放先驱报》1997第11期。

主要表现在外汇和利率的波动。1993-1996，国际金融市场利率波动幅度达到3个百分点，日元汇率波动幅度从1991到1997达到70%，美元、德国马克、加拿大元的波动幅度也达到20-30%。当国际资本为了赚取利率和汇率差而频繁进出发达国家和发展中国家时，经济基础和金融体系出现问题的国家发生金融动荡的可能性大大增加。

第二，随着金融工具的不断创新，金融业务的品种也在不断多样化。目前，金融衍生品的种类已经超过1200种，金融衍生品的交易量也在不断增加。金融衍生品一方面有利于经济发展中巨大的资金和投资保值需求，但另一方面也为过度投机创造了条件。随着金融衍生品这一现代交易手段的推广，90年来以金融欺诈、银行危机和金融市场动荡为主要内容的国际金融危机愈演愈烈。特别是在信息时代的现代运行条件下，高度投机的国际游资可以在瞬间完成全球不同市场的大量投机交易，实现巨额资金在不同地区的快速转移，从而为引发一个国家、一个地区乃至全球的金融危机和金融动荡创造了条件。

第三，面对愈演愈烈的国际金融动荡，由国际金融市场、国内金融监管和金融机构监管构成的金融监管失控和薄弱，进一步加剧了全球金融动荡和危机。

(2)亚洲金融风暴是亚洲国家特别是东南亚国家经济高速增长过程中各种经济矛盾的集中爆发。这些国家或地区普遍存在的经济基础和金融体系的缺陷，成为这次亚洲金融风暴的内因。

第一，未能根据形势及时调整和改变经济增长方式是东南亚国家普遍发生金融危机的根本原因。东南亚国家普遍选择的出口导向型工业化道路，创造并延续了“东亚经济奇迹”。然而，在基本实现工业化目标后，第一个“四小龙”

加大经济结构调整力度，初步完成经济增长方式转变。后来的东盟国家大多仍依赖粗放式发展战略，未能及时调整产业结构，完成经济增长方式的转变；即使产业结构有所调整，但仍然过于迎合外资流动，不仅与周边国家的产业结构趋同，

注5、张::“全球金融动荡加剧的四大原因”，《港澳经济》，第3期，1997。

而且过分集中于简单的加工业。结果在国际竞争日益加剧的冲击下，以劳动密集型产业为主体的东南亚国家出口扩张放缓，导致经济增速下滑，进而导致经常账户赤字和外汇储备减少，进而对固定汇率形成压力，最终导致该地区金融动荡的广泛爆发。相比之下，“四小龙”在金融风暴中的损失低于东盟国家，根本上是因为其产业结构调整和经济增长方式转变比后者更快。

第二，东南亚国家普遍存在的外贸逆差增加、经常项目逆差高企、外汇储备减少、利用外资效率低下等问题，是这次金融危机的直接隐患。以金融风暴发源地泰国为例来分析Note 6。危机的隐患早在上世纪90年代初就已经埋下。从1990开始，泰国对外贸易逆差逐年增加，经常项目逆差居高不下，外汇储备每年只减不增，从1990的74.94亿美元、72.82亿美元和32.3亿美元分别下降到1994的92.68亿美元、82.22亿美元和4655.3亿美元。另一方面，泰国的外债也从90年代开始迅速膨胀，从1990年的280亿美元增加到1996年的900亿美元。仅1998年到期的短期外债就达400多亿美元，超过其全部外汇储备。

第三，东南亚国家金融体系的根本缺陷是金融危机的深层次原因。第一，东南亚国家金融市场结构不合理，主要表现在长期债券市场不发达，短期贷款高于长期贷款，非生产性贷款(尤其是房地产和消费贷款)高于生产性贷款，大部分外资以短期资本的形式进入该国。于是，客观上出现了大量的泡沫经济。二是金融资产结构不合理。大多数国家或地区的商业银行和非银行金融机构的资产普遍高于中央银行。导致央行调控能力下降，东南亚国家普遍出现金融动荡。三是银行资产质量不高，金融风险加剧，导致区域内金融危机蔓延。

第四，在金融体系不完善的基础上盲目的金融自由化，直接加剧了亚洲金融危机的进程。金融自由化是世界经济发展的趋势，也是世界经济的一体化和区域化。

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注6参见陈小军:《泰国经济金融危机的演变及其初步启示》，《信报财经月刊》1997年第11期；余永定:《泰国货币危机及其启示》，《国际经济评论》第9期-1997；李良和吴大徵:泰国的货币危机:教训和启示。见开放先驱报1997号。11.

领域整合的客观要求。但是，在国内金融体系不健全、金融市场设施不完善、监管措施和机构不健全的条件下，东南亚国家过早开放金融市场必然会导致金融市场动荡。这一点以泰国为例可以看得更清楚。自20世纪90年代以来，泰国推出了一系列吸引外资的金融改革措施。1990年4月，正式接受国际货币基金组织同意的相关义务，解除经常项目国际支付限制。1991，资本账户交易外汇限制开始减少。1992对外资开放，让国内投资者直接通过银行获得低息外资资金，导致低息资金肆意借贷。1994进一步放宽了这方面的限制，比如放宽出入境时可携带的外币限额，允许在泰国拥有离岸银行牌照的外资银行在泰国各城市设立分行等等。但在实施金融自由化的同时，未能完善金融管理体系，缺乏有效的金融监管，增加了外汇投机的渠道，从而加剧了投机者对泰国金融稳定的冲击。此外，日本和韩国也有类似的问题。

第五，政策失误加剧了金融危机的损害。从泰国的情况看，注7的政策失误主要表现为:第一，长期实行盯住美元的一篮子汇率政策是无力的

利用货币供应量和利率调节经济货币政策的有效配合：二是宏观政策未能协调好国内经济平衡目标和国际收支平衡目标之间的关系，造成经常项目逆差；第三，在外汇管理体制上，没有处理好开放资本账户和保护本币安全的关系。

第六，政府干预不当不仅引发了投资者信心危机，还加剧了金融动荡。东南亚金融风暴后，东南亚许多国家采取紧缩银根、提高利率等经济杠杆进行调整。例如，在印度尼西亚，印尼盾兑美元跌破3000的水平后，为了收紧资本流动，中央银行两次提高利率。另一方面甚至采取行政手段直接干预市场。比如马来西亚曾经采取措施限制投资者做空100只重要股票；印度尼西亚也宣布了类似的做法，限制外国人进行外汇交易。结果事与愿违，马来西亚宣布限制后，投资者因为不能自由买卖而失去信心，资金大规模外移，导致当天吉隆坡股市下跌，并导致整个东南亚股市下跌。印尼的情况也差不多，说明这种限制市场操作的短期做法根本无效。

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注7见谢多:“泰国宏观经济政策失衡和货币危机”，《国际经济评论》，第9-1997期。

3.对香港金融风暴的基本评价

在亚洲金融风暴的反复冲击下，香港也未能幸免，反而一度成为金融风暴的主战场。港币几次遭到国际炒家的强烈冲击，但都被香港特区政府击退，保证了港币汇率的稳定。与此同时，特区政府加息也导致香港股市大幅波动，导致以股市和楼市为代表的资产价格大幅下跌，为确保港元汇率稳定付出了沉重代价。

香港金融危机的出现不仅与东南亚国家或地区的金融风暴有着相同的背景，而且在不同的经济基础和金融体系中有着特殊的原因。第一，与东南亚国家或地区类似，在高度开放的经济条件下，国际金融市场波动的各种背景因素都会对香港产生直接影响；同时，相似的经济增长方式、产业结构和投资趋势导致的经济泡沫现象、与美元挂钩的固定汇率制度的长期实施，决定了金融危机的本质特征。第二，与东南亚国家不同，香港不存在一些新兴市场导向和经济转型国家或地区的共性问题，如过度依赖外资推动经济发展，在国内金融体系、金融市场设施和金融监管条件尚未成熟的情况下盲目对外开放和金融自由化，长期资本市场不发达，金融资产结构不合理，银行资产质量不高等。与这些国家相比，香港的经济体系和金融体系更加完善，这为香港确保港元汇率的稳定提供了可靠的基础。第三，东南亚金融风暴引发的香港金融危机，主要表现在联系汇率制度受到冲击，香港股市大幅下挫。我们认为，港股下跌不仅仅是因为加息以稳定港元汇率。事实上，包括“中国概念股”在内的过度投机炒作，累积了股市风险，是香港股市大幅下跌的根本原因。为了确保联系汇率制度而提高利率，只是为了释放这种长期积累的投机风险。

对于这次香港的金融危机，我们可以从以下几个方面来评价。

首先，在亚洲金融风暴期间，香港是唯一保持汇率稳定并与美元挂钩的地区。这表明，与区域内大多数国家(或地区)相比，香港拥有更加稳定健康的金融体系、监管体系和经济基础，抵御外部冲击和国际金融动荡的能力更强。

与东南亚国家相比，香港能够成功抵御外部冲击和国际金融动荡，从而保证港元汇率稳定的原因是:(1)与大多数东南亚国家和地区相比，香港经济基础稳健，经济实力雄厚，发展前景良好。虽然仍存在一些内在隐患，但仍能为稳定整体汇率提供可靠的经济基础。(2)联系汇率制度是实现港元汇率稳定的内在机制。同时，香港特区政府坚持联系汇率制度的一系列应对操作，客观上给了投资者极大的信心和支持，使稳定港元汇率成为可能。(3)香港拥有庞大的外汇储备，人均外汇储备全球第三(888亿美元)，全球第二(65，438美元+03，660)。同时，其财政盈余和储备相当可观，也得到中国政府134亿美元外汇储备的大力支持。相对于金融风暴中大多数国家的财政赤字和有限的外汇储备，香港自然具有稳定港元汇率的重要条件。(4)香港的金融体系和金融管理制度比较完善，特别是近年来实施了修改银行法规、实施“会计安排”、“流动性调节”、“即时结算制度”等一系列改革，增加了香港银行体系的安全性和金融体系的监管力度，从而避免了大多数东南亚国家金融体系和监管体系中的缺陷，为稳定港元汇率提供了金融制度保障。

第二，捍卫联系汇率制度是必要的，但只靠加息来稳定港元汇率代价高昂。大量事实表明，联系汇率制度是香港金融市场、经济发展秩序和政治制度的“稳定器”。在这场金融风暴中，香港特区政府成功捍卫了联系汇率制度，确保了香港金融体系和整体经济基础的稳定和稳健，为香港未来的发展提供了坚实的基础和可靠的保障。香港政府自1983引入联系汇率制度以来，成功度过了多次政治经济事件和港币风波。过去十几年，港币对美元汇率最低为7.95:1，最高为7.714:1。港元汇率波动从未超过2%，充分显示了该制度在金融危机期间稳定社会政治经济生活的重要作用，以及维护金融秩序和市场信心的有效性。因此，从香港经济发展的实践来看，捍卫联系汇率制度是必要的。当然，也要看到，在目前的经营状况下，香港也为维持港元汇率稳定付出了沉重代价，以股市和楼市为代表的资产价格大幅下跌。

第三，香港为稳定港元汇率付出的沉重代价，客观上有利于香港未来的长远发展。这次金融风暴表明，以金融和房地产为核心内容的服务型经济容易形成泡沫经济。对于香港来说，随着经济转型，高地价、高房价的政策在香港已经实施多年。

而近期证券市场出现的过度投机活动，长远来说，不但增加了香港的整体运作。

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注8于:《东南亚货币危机的影响与教训》，《信报财经月刊》第1997期，第10期。

这，也使得香港经济的泡沫成分不断增加，对香港的长远发展产生不利影响，客观上要求调整。我们认为，在这次金融危机中，以证券、房地产为代表的资产收缩及其造成的巨额亏损，实际上是香港早期发展模式的被动过度调整。这一过程中的严重后果客观上说明了进行这一调整的紧迫性。如果香港能够利用金融危机付出的沉重代价，换取在服务型经济主导条件下对发展方向进行必要的调整，对香港未来的长远发展是一件好事。在不久的将来，以证券和房地产为代表的资产收缩至少可以降低香港的经济运行成本，从而在一定程度上提升香港的国际竞争力。

第四，港股近期走势不会大幅反弹，港币可能再次上攻。10在6月下旬股灾之后，港股的泡沫成分被挤出，但目前来看，港股近期难有好的表现至少有以下几个因素:(1)东南亚特别是香港的股灾造成纽约、伦敦、东京股市震荡，进而影响东南亚和香港股市的持续波动。这种相互联动的局面一旦形成，就不会因为惯性而立刻停止。(2)目前，亚洲金融风暴没有停止的迹象，特别是韩国和日本受到冲击后，可能会进一步蔓延到更广泛的世界。在这种背景下，香港股市仍有可能波动。(3)在东南亚国家纷纷放弃原有的固定汇率制度，导致本国货币主动或被动贬值后，香港作为区内唯一保持汇率稳定，保持原有联系汇率制度不变的地区，相对升值的港元受到国际投机资本冲击的可能性大大增强，导致港股市场震荡。

第二，金融风暴显示香港经济仍然存在隐患。

1，缺乏弹性的联系汇率制度有待改善。

香港从65438到0983实行的联系汇率制度，本质上是一种货币发行局制度。在银行同业港元钞票的固定汇率和公开外汇市场的浮动汇率之间，通过银行套利机制稳定港元兑美元的汇率。经过十多年的实施，基本达到了预期效果，保证了香港金融经济体系的稳定(见图2)。但是从现在开始，

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注9参见于:《走向未来的香港金融》，香港三联书店，1993；刘志强、沙振林:《1990年代香港的金融改革与发展》，香港三联书店，1997；吕如涵:《香港金融体系》，香港商务印书馆，1991九月。

从金融风暴来看，联系汇率制度确实在一定程度上影响了香港的未来发展。

图2港元汇率走势(1982 65438+10月-1996 65438+2月)[略]

资料来源:香港金融管理局，引自刘志强等。:1990年代香港金融改革与发展，第14页，香港三联书店，1997。

(1)联系汇率制度存在内部问题，给未来发展带来不确定性。虽然套利机制使港元对美元保持稳定，但这种稳定是在银行间香港钞票的固定汇率和公开外汇市场的浮动汇率之间实现的，这就导致了以下两个难以解决的问题。

第一，如果港元与美元之间的固定汇率被高估或低估，特别是在两国经济水平不同的条件下，两种货币的市场价值不能反映其国际竞争力和经常账户余额，从而造成