从一篇论文看蜗牛差价
按照形状分类，钢材包括优材、扁钢、管材和其他钢材。优秀人才的代表品种是螺纹钢，扁平产品的代表品种是热卷。2019年中国粗钢产量9.96亿吨，其中螺纹钢2.5亿吨，占比25%，热卷2.37亿吨，占比23.7%。
螺纹钢，俗称钢筋，由钢坯轧制而成，主要用于房屋、桥梁、道路等土木工程建设。热卷是由板坯轧制而成，一般包括中厚板和宽钢带、热轧薄和宽钢带以及热轧板。中厚宽钢带产量占近三分之二，是期货合约的标的物。热卷具有强度高、韧性好、易于加工成型等优点，广泛应用于冷轧镀锌、钢结构、汽车、家电、机械、船舶等制造业。
图1:近年来螺纹钢和热卷产量变化。
数据来源:wind，mysteel，SDIC安信期货整理。
二、供求特征
在供应方面，中国的钢铁企业主要集中在华北和华东地区。华北地区热卷产能相对较高，华东地区螺纹钢产能相对较高，而部分钢厂既能生产螺纹又能生产热卷。从企业性质看，螺纹钢民营企业多为分散型，热卷生产企业以大型国企为主，供应集中度较高。
需求方面，螺纹钢下游以房地产和基建为主，以室外施工为主，受天气因素影响较大。每年夏季高温多雨，冬季北方低温冻土，需求会明显减弱。热卷下游主要是制造业，基本在厂房内完成，需求季节性特征不太明显。
进出口方面，我国钢铁产品以出口为主，进口数量较少且相对稳定。螺纹钢直接出口较少。2019年出口量仅为45.8万吨，占产量比例微不足道。一些螺纹钢以钢筋的名义出口。热卷出口量较大，2019年出口量897.5万吨，占产量的3.8%。
此外，还有大量螺纹钢中间贸易商，市场流通比例达到70-80%。钢厂定价周期短，主要参考目标市场现货价格。热卷直供比例高，钢厂定价周期长，现货价格弹性相对较低。从库存来看，螺纹钢无论是绝对数量还是波动幅度都明显大于热卷，库存对螺纹钢价格的影响相对更加突出。
图2:螺纹钢总库存(35城社区仓库+工厂仓库)
来源:mysteel，SDIC安信期货整理
图3:热卷总库存(33城市库+工厂库)
来源:mysteel，SDIC安信期货整理
第三，扩散驱动
钢铁生产过程分为长流程和短流程。漫长的过程包括高炉炼铁、转炉炼钢、轧钢等环节。主要原料是铁矿石和焦炭，而短流程是用电炉加热废钢炼钢。目前我国螺纹钢供应以长流程为主，短流程为辅。Mysteel的周产量数据显示，长流程占85%左右，而热卷全是长流程。
生产成本方面，热卷轧制比螺纹钢高约150元/吨，但新国标下螺纹钢合金成本增加约100元/吨。所以长流程热卷成本比螺纹钢高50元/吨左右，卷螺现货价差以成本差为锚大致波动。当价差超过正负200并保持一段时间后，两种产能的钢厂会调整铁水流向，从而平抑极端价差。对比mysteel调查的周度热卷和螺纹钢的收益率差和利润差的走势，不难发现两者高度相关。
图4:热卷和螺纹的良率差异和利润差异对比
来源:mysteel，SDIC安信期货整理
螺蛳和螺蛳的价格差异主要由以下因素驱动:
1，供给变化，受供给侧改革清理地条钢影响，2017至2019螺纹钢产能大幅收缩，导致螺纹钢与螺纹钢价差明显偏低。这种情况从2019年底开始有了明显的改善。今年4-8月，螺纹钢产量明显高于热卷，推动卷螺价差持续上升。近期部分钢厂在利润差刺激下开始转产，价差下降。此外，由于热卷和螺纹钢的产量分布不同，不同地区的限产政策也会对价差产生一定影响。比如唐山限产，一般对热卷更有利。
图5:上海热卷现货-上海螺纹现货(实重定价)
数据来源:wind，SDIC安信期货整理。
2.需求的强弱主要体现在建筑业和制造业的区别上。疫情得到控制后，经济持续向好，但汽车、家电等行业复苏强于房地产、基建，是4-8月蜗牛价差持续走强的重要原因。从季节上看，螺纹钢需求有淡旺季，热卷相对稳定，所以春秋两季螺纹钢价差相对较弱，冬夏两季螺纹钢价差相对较强。从出口来看，热卷受海外需求影响相对较大。
图6:疫情好转后，汽车行业强势复苏。
数据来源:wind，SDIC安信期货整理。
3.宏观情绪:螺纹钢参与主体多，市场交易活跃，与股市、大宗商品联动度高，盘面受宏观情绪影响较大。因此螺纹钢基差的波动幅度相对大于热卷，这也意味着盘面螺旋卷的价差一定程度上会沿着螺纹单边方向运行。
第四，交易策略
总的来说，蜗牛利差是驱动有界的，是非常好的对冲套利标的。当价差运行在-200 ~ 200之间时，要关注二者基本面强弱变化带来的机会，当价差超过这个范围时，要用统计套利的思路把握均值回归的机会。因为蜗牛套利不是无风险套利，随着供需环境的变化，价差的波动范围也在不断调整，操作上要注意风险控制。
从目前的驱动因素来看，供应端钢厂从螺纹钢转为热卷，需求端热卷放缓，螺纹进入旺季。供需格局不利于线圈和蜗牛的价差。在钢价整体走弱，钢厂利润微薄的情况下，卷螺价差接近成本差的可能性较大。2001合约以多线空气线圈为主，价差在50以下时要注意拓展机会。
图7:热卷主力合约-螺纹钢主力合约
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