任泽平解读2月经济数据:K形复苏
事件
规模以上工业增加值5438年6月+2月增长35.1%，5438年6月+2020年2月增长7.3%；
6-2月固定资产投资(不含农户)增长35.0%，2020年增长2.9%。
1-2月期间，房地产开发投资增长38.3%，2020年增长7.0%。
社会消费品零售总额5438年6月+2月增长33.8%，5438年6月+2020年2月增长4.6%；
1-2月出口(以美元计)同比60.6%，前值18.1%；进口同比22.2%，前值6.5%；
2月CPI同比-0.2%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，前值上涨0.3%。
口译
一、核心观点:经济复苏进入顶部区间，通胀预期上升，站在流动性拐点。
我们维持之前的判断:经济在2021一季度左右见顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏向过热和滞胀转变，通胀预期上升，结构性资产价格出现泡沫。我们可能正站在广义流动性的周期转折点上。(参考:2021中国宏观展望“我们可能正站在流动性的拐点上”)1、经济K型复苏，少数人狂欢经济K型复苏的新现象值得警惕。表面上看，经济总量在复苏，但掩盖了很多深层次的结构性事实。最重要的现象是过去一年全球股市暴涨，房价屡创新高。这种货币刺激带来的K型经济复苏，直接导致富人通胀，穷人通缩，经济社会结构恶化。过度依赖货币放水的负面效应已经越来越明显。K型经济复苏只是少数人的狂欢。金字塔底层的大多数人不仅没有享受到经济复苏带来的就业改善和收入增加，还因为房价、股价和通货膨胀的上升导致社会处境的下滑，进而引发民粹主义、反全球化、社会阶层固化、生育率下降、社会活力下降等一系列深层次问题。因此，未来推动改革、技术创新和调整收入分配正成为全球性的挑战。中国正在积极推进货币政策正常化。“NPC和CPPCC”以及“十四五”计划强调创新和调整收入分配，这是正确的道路，但我们也应该充分估计到内部和外部的挑战。
2.中国经济复苏进入顶部区间，复苏动能边际放缓，但可能在韧性较强的供给侧，工业生产高增长，强于需求侧。
在出口高景气的带动下，6月份规模以上工业增加值增长35.1%，较2019年同期增长438+0%，两年平均增速8.1%，处于近年来的高增速。2月份，规模以上工业增加值环比增长0.69%。1-2月，全国服务业生产指数同比增长31.1%，比2019年增长14.1%，两年平均增长6.8%。
在需求方面，三驾马车中，出口保持高增长，房地产投资更具弹性，基础设施和制造业投资较弱，消费仍然低迷。
在外需持续修复和基数较低的影响下，6-2月中国出口(以美元计)增长60.6%，超出预期。房地产投资合计同比增长38.3%，较2019同期增长15.7%，平均同比增长7.6%；基建投资(含水电气)同比35.0%，比2065，438+09同期下降65，438+0.3%，两年平均下降0.7%。制造业累计投资同比37.3%，较2019同期下降5.9%，平均同比下降3%。社会消费品零售总额同比增长33.8%，与2019同期相比增长6.4%，两年平均增长3.2%。
展望未来，基建投资高速增长的时期已经过去。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济的逐步复苏，基建逆周期调节的必要性大大降低，叠加的地方财政压力很大，挤压基建支出的空间。2)6月5438+10-2月，房企通过降价促销等政策加速回笼资金。房地产短期看金融。随着2020年5-6月货币政策回归正常化和边际收紧，未来房地产销售和投资将面临下行压力。但考虑到2020年更多的拿地和2021的长租，预计房地产投资会更有弹性。从长远来看，房地产的人口、区域分化将是未来的主流。3)出口的高增长不可持续。随着疫苗的广泛使用，欧美疫情的缓解，全球经济的加速修复，供需缺口将得到改善。
4)就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费低迷。1-2月，全国城镇新增就业1.48万人。2月份全国城镇调查失业率为5.5%，比去年的65438+2月份上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，比去年的65438+2月上升0.3个百分点。
3.外部环境的改善。受益于海外疫情的有效防控和美国的财政刺激，全球经济复苏有望强劲；预计欧美经济将在第二季度前后加速复苏。
全球新冠肺炎病例日新拐点出现，欧美疫苗接种加速。
全球单日新增病例数在6月上旬5438+10月出现拐点，美欧等大部分疫情严重的经济体已经出现拐点。全球疫苗接种稳步推进，中、美、英、欧疫苗接种速度全球领先。以美国和英国为例。目前，美国和英国的疫苗接种率分别为21.7万和35万，累计接种9209万和2352万。以此计算，二至三季度免疫水平将达到70%。
美国当地时间3月6日，通过65438美元+0.9万亿。
新一轮财政刺激法案。该法案包括每人65，438美元+0，400美元的援助支票，截至9月6日的每周失业救济金300美元，州援助补贴3，500亿美元，患者保护与平价医疗法案补贴340亿美元，新冠肺炎疫苗补贴6，543.8美元+4亿美元。
4.通胀预期在上升，总体情况温和。
2月份，CPI同比下降0.2%，比上月下降0.1个百分点。环比0.6%，比上月回落0.4个百分点。PPI同比上涨1.7%，比上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，环比下降0.2个百分点。
当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏，供需缺口，全球低利率；预计二至三季度欧美疫情将达到可控状态，经济复苏将逐步加快，抬高通胀。但中国经济复苏进入顶部区间，边际需求放缓，猪周期下降，对冲了输入性通胀的影响。预计通胀将在年中达到高点，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上升。
通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象。过去几年，全球过度依赖货币放水，导致穷人通缩，富人通胀，经济复苏呈K型。货币的释放不是万能的，未来的全球竞争本质上是一场改革战。
5.货币政策转向“稳货币+紧信贷”，流动性拐点得到确认。
展望2021，货币政策将继续稳健中性，货币信贷总体组合将呈现“稳货币+结构性紧信贷”的格局。2021、1季度前后，随着经济复苏顶部区间的到来，通胀预期上升，货币政策回归正常化，信贷政策结构性收紧，流动性拐点得到确认。
此轮货币政策正常化始于2020年5月，狭义流动性拐点开始出现。随后在2020年7月和165438+10月的6月，M2和社会金融增速相继见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。
自2020年底以来，由于经济持续复苏、通胀预期上升、部分热点城市房价上涨以及地方债务风险暴露，央行和金融监管部门开始在房地产融资、地方债务和影子银行三大方向上从结构上收紧金融信贷政策:
1)加强房地产宏观审慎管理，实行三条红线和房地产贷款集中度管理制度。
2)规范地方政府债务管理，防范和化解地方政府融资平台隐性债务风险。
3)治理金融乱象，2021资管新规过渡期正式结束，促进了影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资将面临放缓，信贷收紧将强化流动性拐点。
6.建议:货币政策要稳健中性。
准确把握力度和节奏，不要人为制造经济大起大落。在结构层面，流动性精准投向基础设施和实体经济，尤其是受疫情影响严重的行业、中小企业、民营企业、制造业、高科技等领域。
财政政策的结构效应优于货币政策。我们应该继续在基础设施，特别是新的基础设施方面做出努力，为中国经济创造新的引擎。应对百年不遇的大变革，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局；
1)大力推进“新基础设施”，打造中国经济新引擎，包括5G基础设施、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域基础设施，教育、医疗等民生领域基础设施，营商环境、开放服务业、多层次资本市场等领域基础设施。
2)加快推进以城市群和都市圈为主导、人地相连、要素流动的新型城镇化。
3)尽快全面放开生育。中国的少子化和老龄化问题日益严重。先放开第三胎真的不行。
4)打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自力更生，用资本市场的钱支持科技创新。
5)大规模减税降费，从碎片化、优惠性减税到一揽子、普惠性减税，全面降低企业所得税、制造业增值税和个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。
6)以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。
7)确立新的长期建国战略——新战略。中国目前急需解决的关键问题是一个新的建国战略(“新战略”)，即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一个长期对我们有利的战略，类似于1978后的中国韬光养晦，二战前的英国大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
第二，工业生产快速增长
受基数较低影响，6月份规模以上工业增加值增长35.1%，较2019年同期增长438+06.9%，两年平均增长8.1%。
1-2月，41大行业中有40个行业增加值保持同比增长；612只产品中，有565只产品同比增长。
高技术制造业和装备制造业快速增长。高技术制造业在1-2月期间增长49.2%，比去年65438+2月期间增长36.1个百分点。
5438年6月至2月，通用设备、专用设备、汽车、铁路船舶、电气机械设备、电子设备等交通运输设备同比分别增长62.4%、59.2%、70.9%、48.9%、69.4%、48.5%。
第三，固定资产投资结构分化
6-2月65438，固定资产投资同比增长35.0%，与2019同期相比增长3.5%，两年平均增速为1.7%。
投资者方面，6月5438-2月民间固定资产累计投资同比36.4%，国有控股企业固定资产累计投资同比32.9%。
高技术产业和社会领域的投资增长快于所有投资。
6-2月高技术产业投资增长50.1%。其中，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长50.3%和49.8%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗设备及仪器仪表制造业投资分别增长99.5%和66.6%；在高技术服务业中，电子商务服务业和R&D及设计服务业的投资分别增长88.4%和85.3%。社会领域投资同比增长48.0%，其中卫生和教育领域投资分别增长63.0%和53.0%。
四是房地产投资和销售大幅增长。
1-2月期间商品房销售面积和销售量分别为104.9%和133.4%，与2019同期相比大幅增加，分别增长23.1%和49.6%。房地产企业通过降价促销等政策加速资金回笼。6月5438-2月房地产开发资金来源同比增加51.2%，其中国内贷款、自筹资金、存款、预收款分别增加14.4%、34.2%、96.3%。6-2月65438，累计房地产投资同比38.3%，较同期2019增长15.7%。土地成交方面，6月5438+0-2月土地购置面积和成交价格分别为33.0%和14.3%，但较2019年同期分别增长-6.0%和-27.1%。
施工方面，房企加快施工，6月5438+0-2月施工和竣工面积分别增长11.0%和40.4%，较2019同期分别增长14.2%和8.2%。
5.剔除基本公用事业，基础设施投资有所下降。
1-2月期间，基建(包括水电气)投资同比增长35.0%，比2019同期下降1.3%，两年平均增速为-0.7%。
分行业来看，6月5438-2月电采暖、烧水投资同比增长25.5%，基础设施(不含水电气)投资同比增长36.6%。交通运输、仓储和水利环境设施累计投资分别为365，438+0.0%和42.2%。交割仓储方面，5438+0-2月铁路、公路累计投资同比分别增长52.9%、30.7%。
随着经济复苏，逆周期调整的必要性大幅下降，地方财政紧张加剧，基建投资见顶回落。
2月份政府债券融资增加1，01.7亿元，同比少增807亿元。20265，438+0新增地方债金额2月尚未发行，叠加地方政府资金紧张加剧，基建投资见顶回落，较2065，438+09同期小幅增长。虽然NPC和CPPCC在2021年批复了地方政府一般债务余额限额15.1万亿元和专项债务余额限额18.2万亿元。而是因为
专项债券对投资项目要求严格，优质基建项目储备不足可能导致资金得不到充分利用。
6.制造业投资仍弱于2019，但会加速回升。
1-2月期间，制造业累计投资同比37.3%，比2019同期下降5.9%，两年平均下降3.0%。
5438年6月至2月，农副食品加工、食品、化学原料及化学制品、医药制造业、专用设备、运输设备、电气机械和电子设备制造业投资累计增速分别为54.4%、37.6%、63.2%、64.0%、60.2%、40.1%和38.5%。但随着企业利润的改善，补库周期将加速未来制造业投资的回升。
七、消费依然低迷，就业形势严峻。
1-2月期间社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019期间增长6.4%。从消费类型来看，由于基数较低，增速较高，但实际修复较慢。
6月5438+0-2月期间，零售额和餐饮消费分别增长30.7%和68.9%，其中零售额较2019同期增长7.7%，但餐饮消费仍小于2019。消费品方面，升级型消费品增速较高。6月5438+0-2月，通讯器材、化妆品、金银珠宝类产品分别增长53.1%、40.7%、98.7%。生活必需品消费保持高位，饮料烟酒消费同比增长36.9%和43.9%。
就业形势严峻。
1-2月，全国城镇新增就业1.48万人。5438年6月+10月全国城镇调查失业率为5.4%；2月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比去年同期下降0.7个百分点，但比去年2月份的65438+上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，比去年同期下降0.6个百分点，但比65438+去年2月上升0.3个百分点。
八是进出口超预期，外需持续复苏。
1-2个月期间，中国出口(以美元计)同比增长60.6%，比去年65438+2个月期间增长42.5个百分点。出口增长超预期，主要是外需持续修复，去年基数较低。
2月份全球综合PMI为53.2%，美、欧、日制造业PMI分别为60.8%、57.9%和51.4%。航运需求旺盛，航运价格持续突破历史新高。2月份，中国出口集装箱运价平均CCFI为2063.8，去年同期为920.7。贸易风向标韩国2月出口同比13.9%。
分地区看，对主要经济体出口增长，对美国、欧盟、东盟、日本、韩国出口1-2分别为87.3%、62.6%、53.0%、47.0%、49.0%。
产品方面，劳动密集型产品出口随着外需的恢复而恢复。纺织品、箱包、服装、玩具等劳动密集型产品出口分别为60.8%、24.8%、50.0%、96.8%，农产品、机电产品、高新技术产品出口分别为24.1%、64.7%、58.1%。
1-2月中国进口(以美元计)增长22.2%，比去年同期提高15.7个百分点。6-2月农产品、机电产品、高新技术产品进口额分别为30.1%、33.8%、35.1%。
大宗商品进口增速不一。原油、铁矿石、钢材、铜6月5438+0-2月进口金额分别为-19.6%、60.9%、26.4%、32.9%。
九、新增社会融资和信贷规模创历史同期新高。
2月份新增社会融资规模创历史同期新高。2月份，社会融资规模增速为13.3%，环比上升0.3个百分点。
2月份新增社会融资规模1.71万亿元，比上年增加8392亿元。存量社会融资规模291.36万亿元，同比增速13.3%，环比上升0.3个百分点。
从社会整合结构看，实体融资需求旺盛，企业和居民部门接力政府部门加杠杆。信贷和未贴现汇票构成社会融资的主要支撑，企业债和国债是主要拖累。
2月份，政府债券融资增加1017亿元，同比少增807亿元；人民币贷款增加1.34万亿元，同比大幅增加621.1亿元，以居民贷款和企业中长期贷款为主要支持；表外融资减少396亿元，同比大幅减少446654.38+0亿元；新增企业债券融资6543.8+0306亿元，同比多增2588亿元，环比多增2445亿元；新股融资693亿元，环比减少298亿元。春节过后，美债利率大幅上升，导致国内股市估值调整，持有股票大幅下跌，导致股市交易热情下降，或导致股票融资降温。
从信贷结构来看，实体投融资需求旺盛，结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌。中长期贷款增加1.1万亿元，创同期新高。
2月份新增公司贷款1.2万亿元，同比多增700亿元；短期贷款、中长期贷款和票据融资分别增加4052亿元、增加6843亿元和减少2489亿元；新增居民贷款1421亿元，同比大幅增加5554亿元。
2月份，M2同比增速为10.1%，环比上升0.7个百分点。
2月份，资金边际有所缓解，信贷扩张步伐加快，叠加金融投资加速，拉动了M2的增速。
从结构上看，1)公司存款减少2.42万亿元，同比大幅增加2.7万亿元。居民存款增加326万亿元，同比大幅增加3.38万亿元，主要是2021和2020年春节错位所致。2021年春节在2月份，企业集中向居民发放工资和奖金，导致企业存款大幅减少，居民存款大幅增加。2)财政存款减少8479亿元，同比大幅增加8687亿元，财政投资加快。3)非银行金融机构存款增加1.6万亿元，同比大幅增加1.1万亿元，或反映春节前股市上涨带动居民和企业进入股市。
M1同比增速7.4%，环比回落7.3个百分点，主要受春节错位效应影响。2月份企业集中向居民发放工资和奖金，使得M1增速有所放缓，但制造业投资依然较高，房地产销售依然火爆，实体经济活动仍在复苏。
X.全球经济复苏叠加供需缺口，PPI继续上涨。
2月份，CPI环比0.6%，比上月回落0.4个百分点；同比下降0.2%，环比收窄0.1个百分点。2月份，剔除食品和能源价格的核心CPI同比为0%，比上月上涨0.3个百分点。
食品价格由上月上涨1.6%下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其中，鲜菜价格同比上涨3.3%，比上月回落7.6个百分点，主要是油价上涨导致储运成本增加。畜肉类价格同比下降7.3%，降幅比上月扩大6.9个百分点。生猪出栏继续恢复，猪肉价格明显下降，同比下降14.9%，降幅扩大11个百分点，环比下降3.1%。鸡蛋和鲜果价格分别为3.0%和3.1%，均比上月上涨1.8个百分点。
2月份，PPI同比上涨1.7%，比上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，环比下降0.2个百分点。
PPI的上行主要得益于工业生产的持续好转，出口和投资的回暖，以及国际大宗商品价格的拉动。2月布伦特原油均价13.3%，华南工业品指数4.8%，华南螺纹钢1.9%，LME铜4.7%。分行业来看，煤炭、石油、化工、有色、黑色金属是涨幅的主要来源。受国际原油价格上涨等因素影响，相关行业涨幅有所扩大；其中，石油和天然气开采业价格上涨7.5%，石油、煤炭和其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%，涨幅分别为1.1个百分点。金属相关行业价格继续上涨，影响PPI上涨约0.24个百分点。其中，黑色金属采选业价格上涨5.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.3%。
Xi。供需扩张有所减弱。
2月份，制造业PMI为50.6%，比上月下降0.7个百分点，连续12个月高于临界点。1)供需扩张有所减弱。
2月份，生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，比上月回落1.6和0.8个百分点，但仍高于临界点。供需两端扩张连续两个月减弱，经济边际增长放缓，经济复苏进入顶部区间。生产端降幅加大，供需差缩小。从去年3月开始，迅速修复的生产逐渐恢复需求。2月份，新出口订单指数为48.8%，比上月下降1.4个百分点，重回门槛。
2)小企业
复苏基础不牢，仍需政策救济。
2月份，大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%、48.3%，分别比上月提高0.1、-1.8和-1.1个百分点。大企业一直处于景气扩张区间，中小企业回到收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动相对旺盛，三四线城市经济活动低迷，对中小企业有影响。2月份，小企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，分别比上月上升-1.5和-10.3个百分点。疫情过后，小企业复苏基础不牢，仍需政策救济。
2月份，非制造业商务活动指数为565438±0.4%，回落65438±0.0个百分点，连续12个月高于阈值。1)建筑业景气度下降。
2月份，建筑业商务活动指数为54.7%，比上月回落5.3个百分点，景气度有所回落。与天气、春节、房地产调控、地方财政紧张有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，分别比上月高2.2和14.6个百分点。
2)服务业有所下降。
2月份，服务业商务活动指数为50.8%，比上月回落0.3个百分点。从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均处于扩张区间且高于上月，行业商务活动相对活跃；电信、广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。但住宿业、资本市场服务业、租赁业和商务服务业商务活动指数低于临界点。
编辑:|审核:李震|导演:万