衡水老白干传奇历史
1.1吉酒龙头，一树三香。
第一家国有白酒企业，一树三香五花。河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司成立于6月1996 11。其前身是衡水老白干酒厂，建于1946年6月，是当时政府设立的。2002年，公司在上海证券交易所上市，成为河北省酿酒行业唯一的上市公司。
2018，公司收购丰联酒业，通过丰联酒业将半城烧锅酒、安徽王文酒厂、湖南武陵酒业、山东孔府家酒业纳入子公司。此后实现了“一树三香”和衡水老白干酒、王文酒厂、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒”。
1.2推进股权激励，增强组织活力
公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。
老白干集团持有上市公司25.63%股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业100%股权，旗下四家子公司经营文王贡酒、孔府家酒、半城烧锅酒、武陵酒四个品牌。
高管和人均薪酬处于行业较低水平，实施股权激励增强组织活力。
公司董事长、总经理2021薪酬分别为30万元、28万元，公司人均薪酬2021.42万元，均在白酒上市公司中处于较低水平。管理层和员工积极性不够，制约了员工的积极性和组织活力。
2022年4月，公司通过股权激励计划，5月19日授予限制性股票。股权激励覆盖董事、高级管理人员、子公司领导、总部及子公司核心员工等209人，奖励价格为10.34元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励水平低、缺乏活力的局面，提升员工的积极性。
1.3利润仍有提升空间，合约负债表明弹性。
上市以来收入规模持续扩大，近几年产品结构调整导致增速放缓。2002年至2017年，公司收入实现稳步增长，从2.63亿元增长到25.35亿元，实现10倍增长。2018，公司完成对丰联酒业的收购。当年营业收入增长41.34%，归母净利润增长114.26%。2018至2021，公司实施产品升级战略，削减部分中低端产品线，导致收入和利润规模增速放缓。
未来随着公司产品线的合理化和核心产品的放量，有望重回高增长轨道。
老白干系列贡献了一半以上的收入和毛利，武陵酒毛利占比超过收入。
从公司的收入和毛利结构来看，衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利，是公司收入和利润的主要来源。
从2018开始，其他四个品牌的营收占比也逐年上升。其中，武陵酒毛利率较高，营收占比65，438+03%，毛利占比65，438+06%，为公司第二大毛利贡献点。
结构升级推高毛利率，费用打压净利率。
过去十年，公司的毛利率持续增长，从2009年的37%增长到2021的67%。
2018起，公司加快高端价格波段布局，减少产品数量，改善产品结构。从2018到2021，整体毛利率进一步提升8.77pct。
从净利率来看，公司净利率一直处于较低水平，2021年净利率仅为9.65%，主要是公司销售费用率持续处于较高水平。
近年来，公司销售费用率一直维持在30%左右。费用中，广告和营销费用占比较高。2017-2021年间，公司销售费用分别为811亿元、9.64亿元、1.4亿元、65438元。其中，广告费用和营销费用分别为3.79亿元、3.35亿元、3.45亿元、4.36亿元和41100万元，占比分别为46.73%、34.75%、33.17%、42.66%和33.20%。
合同负债持续上升，业绩释放弹性可期。
合同负债和预收账款作为收入的蓄水池，可以反映未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债(预收账款)连续五个季度环比增长。截至2022年一季度末，公司合同负债约20亿，同比和环比增速均在60%左右，均处于历史最高水平。通过反应渠道的还款情况是积极的，未来的利润释放和年度目标的实现是有保证的。
1.4一酒占一省，优化区域布局。
一酒占一省，扎根区域市场。公司五大品牌分布在河北、山东、安徽、湖南四省，其中衡水老白干、板城烧锅酒占据河北市场，孔府家酒占据山东，文王贡酒占据安徽，武陵酒占据湖南市场。公司的营销策略是一个酒占一个省，每个品牌专注于扎根当地市场，不做全国扩张，以多个品牌覆盖华北和中南。
从公司的几个区域市场来看，都是白酒大省。
山东白酒产量位居全国前三，安徽、湖南、河北也是产量大、消费量大的省份。河北、山东位于北方，饮酒习惯大方，人口大省；安徽、湖南当地白酒企业多，白酒消费量大。消费规模预计在350亿、250亿左右。
衡水老白干和武陵酒是发展重点，潜力巨大。
2021年，公司采取收缩精简经销商体系的策略，大幅缩减经销商数量，优化销售体系，终止与不符合绩效考核条件的经销商合作，促进优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五大品牌中，衡水老白干和湖南武陵酒有望成为未来发展的重点，另外三大品牌半城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒有望以稳定基础市场、促进结构升级、实现稳定增长为重点。
2.1产品逐渐聚焦，结构升级明显。
品牌历史悠久，原汁原味，芳香四溢。
衡水老白干酒酿造历史悠久，据文字记载最早可追溯到汉代。它在唐代就很有名，明代正式命名，以“醇香淡雅，甘甜浓郁”著称。
1915荣获“巴拿马万国博览会一等金奖”，被认定为建国后第一批中华老字号，列为“国家级非物质文化遗产”。衡水老白干酒凭借独特的生态环境和独特的酿造工艺，创造了“老白干香”。
公司所在的华北平原，农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越。湖水水质纯净、甘甜、硬度极低，含有微量金属离子，能促进酿造原料的糖化发酵。在酿造过程中，采用古瓮酿造，发酵温度恒定，酒体更纯正，酒分子更小，杂醇油含量极低。
用这种方法酿造的老白干白酒，素有“隔壁三家醉，十香开坛”之称，具有“饮后口干不上头”的特点。2004年，老白干原味老白干香正式被列为中国白酒第十一香型。
双品牌运营，聚焦四大系列。
衡水老白干采取双品牌策略，目前经营衡水老白干和十八江两个品牌。衡水老白干品牌有1915，古法，五星，冰系列，青花系列，十八江有A级，钻石系列。相比较而言，十八江的品牌比较单一，两个品牌都专注于河北省的市场。
2017年，公司开始缩减产品线，大幅缩减中低端产品。经过几年的梳理运营，公司产品矩阵逐渐清晰，以衡水老白干1915、衡水老白干古法、十八酿酒厂A级、衡水老白干冰系列四大系列产品为重点，覆盖中低端价位，高端、次高端、大众价位段分别主推。
衡水老白干1915系列:1915是一款千元以上的高端产品，也是老白干的品牌形象产品。有39度、53.9度、67度三种规格，售价分别为1688元、2488元、3288元。通过多年的大力推广，1915逐渐成为河北的头部品牌，2020年1915的出境将增长90%以上。
根据九硕的报告，在2021衡水老白干营销发展大会上，公司预测到2024年1915销售额将突破10亿元。
衡水老白干古法系列:古法系列定位于第二高端及以上，包括30年古法和20年古法两大项，专注河北省市场。
XVIII酒庄A级系列:XVIII酒庄A级定位于第二高端及以上，主要产品有A级20和A级15，其中A级20定位于800元以上的高端价位段，A级15定位于300-500元的第二高端价位段，为公司主力产品。据衡水老白干2021营销发展大会，分级A 20/15两个单品2021增速超过30%，预计2023年将超过1亿元。
衡水老白干冰系列:冰系列是面向大众的轻瓶酒产品，包括冰峰和冰川。冰系列作为定位轻瓶酒的时尚，在营销推广上聚焦年轻人，采取了一系列创新的推广策略，比如美食和美酒，还有白酒和陈酿等活动。聚焦百元以下价位的冰系列，形成对高端产品的有效补充，参与高速光瓶酒的竞争。
产品做少价格做高，结构升级带动2021营收迎来拐点。
2017之后，老白干积极调整产品布局，砍掉低端产品，发展重心向中高端产品倾斜。这一行动使得老白干品牌销量下滑，从2065，438+06年的58，320吨下降到2026，5438+0年的29，605吨。销量下滑暂时影响了老白干的收入规模，从2017年的22亿元下降到2020年的20亿元。但结构升级带动老白干吨价持续上涨，逐渐弥补销量下滑。吨价从2016年的35400元/吨上涨到2021年的712000元/吨，涨幅1.01%。
在此带动下，老白干品牌收入在2021年达到拐点，达到21亿，同比增长4.71%。
2.2品牌战略升级，营销聚焦高端。
重新定位品牌战略，高举高打，提升形象。回顾过去老白干的品牌推广，经历了三次变化:
“喝男人味”突出“男人味”的硬汉路线:2008年，老白干聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝男人味”宣传片，品牌形象逐渐清晰，喝老白干酒就是男人味。2011新增广告语，进一步凸显“阳刚之气”的品牌定位。
“白喝，不上头”顺应舒适饮酒消费趋势:2065438+2007年9月，衡水老白干在北京召开新战略发布会，喊出“白喝，不上头”新口号，顺应市场舒适饮酒趋势。“不上头”的广告语取代了使用了近10年的老广告语，借用了“好酒不上头”的消费认知，突出品质，提升品牌。
“一流金奖，大国品质”品牌形象升级:2022年6月，衡水老白干品牌战略升级发布会，会上发布了“一流金奖，大国品质”全新品牌升级战略定位，品牌定位再次全面升级。
2018、2019，老白干利用巴拿马博览会“一级勋章”宣传自己，打出了“1915巴拿马世博会金牌白酒，不是酱香酒，是老白干”的口号。对于公司来说，巴拿马世博会一级金奖1915是一项历史荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和动力。
销售体系精细化，营销活动聚焦高端路线。该公司在组织结构上运作良好。近年来成立了大众酒事业部、高端酒事业部和18酒事业部。高端白酒事业部主要经营1915、古法20/30、A级15/20，主要消费场景为商务宴请；大众白酒事业部主要经营青花系列产品，以大众白酒价格为主，消费场景为自饮；十八酿酒师定位中高端，主流价位在100-300元之间。主要消费场景是商务聚餐。
在营销活动中，公司积极投入大量资源，组织葡萄酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强与消费者的互动和沟通，频繁亮相，为高端形象建设服务。以2019为例。当年，老白干酒举办了5108场高端品鉴会，27300场宴会，赞助67场会议。
2.3河北品牌政权，价格波段仍在升级。
河北市场品牌分化，外省品牌占市场80%。老白干所在的河北市场是白酒消费大省。据草根调研，白酒市场整体规模在200亿左右。
从竞争格局来说，属于半开放市场，包容性强，外省品牌很多。特别是茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河、顾靖酒厂等国内一线白酒品牌在河北市场发展势头良好。在整体销售规模中，本土品牌的产能占比不到20%，其余80%以上的市场被外省瓜分。
本土品牌分布在北、中、南三个区域，每个区域都有很强的酒企和品牌事业部。北方有山村酒，半程煮锅等。，中间有十里香、保定府，南方有老白干、泥坑、丛台等强势品牌。
价格方面，河北市场呈现“省外两大品牌占据阵地，逐渐萎缩”的竞争格局。在高端市场，茅台、五粮液、剑南春等民族名酒占据优势。第二高端市场是全国名酒和本土品牌的分水岭；中端市场是本地酒和外省酒厮杀的战场，本地品牌之间竞争激烈；在主流价位段，地产酒主都是中低端，低端酒有大量国光瓶酒布局，比如老村长、牛栏山等。
河北市场价格带升级，老白干承包省内重点河北。
目前河北白酒主流消费价位集中在中低价区，以低度浓香型白酒为主。
河北省人均可支配收入较低，主流消费价格带也较低，主要分布在两种类型。一种是以轻瓶酒为代表的地摊，主流价格集中在10-25元，一种是以盒装酒为代表的价格，主流价格集中在100-300元之间。
近两年，随着河北省消费升级和白酒企业产品结构调整，河北省主流消费价格带正在300元以上上涨。
衡水老白干系列主要在河北省销售。近几年也在收缩，专注于省内市场。2019以后在省内占比逐渐上升，有望受益于河北物价带升级的趋势。
3.1 17名酒，转手六次终于进入老白干。
作为17种名酒之一，三生茅台是一个佳话。
1952年，武陵酒在原常德酒厂翠坡酒酿造的老酒厂基础上建成，1957年正式命名为常德酒厂。从65438到0972，武陵酒业工程师自主创新，研发出“珍香、纯正、柔和、轻松、健康、淡雅”的酱香型武陵酒独特风格。1989期间，武陵酒在第五届全国品酒会上以最高分获得国家质量金奖，跻身全国17大名酒之列，武陵酒成为“毛(茅台)武(武陵酒)郎(郎酒)”三大酱香酒之一，从而结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。
回顾武陵酒的历史，有一个“三赢茅台”的故事。
1981年召开全国白酒质量现场会，茅台和武陵酒都有参加。在最终的评比中，武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一名，这也是武陵酒历史上第一次击败茅台。武陵酒在第五届全国品酒会1988中得分超过茅台，获得中国名酒称号和国家质量金奖，击败茅台获得第一名，这是第二次超越茅台。2015，武陵酒举办万人白酒质量盲测。最终，武陵酒以61%的支持率，历史上第三次超过茅台。
六起八落，几经易手，终于被收归老白干麾下。
上世纪80年代，武陵酿酒坊从常德酒厂分离出来，成为常德武陵酒厂。1990常德市政府决定将武陵酒厂、德山大曲酒厂、酒精厂、饮料厂打包纳入常德酿酒工业集团公司统一管理。
1997期间，常德酿酒集团关停，武陵酒厂恢复独立运营，也错过了白酒行业的第一轮蓬勃发展。
1998，武陵酒与湖南湘泉集团合作成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”。两年后，常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。
2004年，泸州老窖股份有限公司以15万元购买武陵酒业60%的股权，后通过增持持有武陵酒业80%的股权。
2011，联想控股子公司丰联酒业全资控股武陵酒业。之后白酒行业进入调整期，丰联在白酒业务上的努力收效甚微。
2017年，老白干收购丰联酒业，打包丰联旗下四家白酒公司，其中包括武陵酒，这是武陵酒第六次易主。
3.2专注高端酱香酒，量价齐升助力增长。
武陵酒采用传统酱香型酿酒工艺酿造。武陵酒以川南种植的糯红高粱为原料，用小麦培养高温曲，用石壁泥窖底作为发酵池。一年为一个生产周期，分为两次喂粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒。以“四高三长”为生产工艺精髓，采用固态发酵、固态蒸馏，按照酱香、醇香、窖底香生产原酒。具有“色泽淡黄，酱香突出，口感淡雅细腻，醇厚爽口，回味干净，余味绵长，饮后空杯留香”的高雅特点。
武陵酒主要以千元以上的高端酱香酒为主，近年来量价齐升。
武陵酒有酱香系列、极客系列、清香系列，还有浓香型的洞庭泉系列。酱香系列是五菱的主打产品系列，包括武陵元帅、武陵酱香、武陵酱香、武陵酱香、武陵酱香、武陵王等产品。
极客系列包括匠人匠心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带。是满足私人定制的高端产品。香氛系列是低端品牌，网上有卖。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前比较少。
近年来，武陵酒销量和均价稳步增长，量价齐升带动武陵酒收入规模2015-2021增长30.83%。
3.3独创短链直销，对终端控制力强。
互联网元老上台后，武陵酒开始转向短链直销模式。
2015年，曾在联想任职15的蒲主动请缨，接任武陵酒业董事长，开始对武陵酒业进行大刀阔斧的改革。
2015年，武陵酒撤销长沙办事处，辞退区外所有71销售人员。常德区外92家大商户全部砍掉，承包回常德，直接签约常德本地终端店1005；产品数量从43个减少到7个。
武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转变为面向终端的“短链”直销模式。
传统白酒行业的特点往往是大生产、大传播、大流通。它依靠“大商家”直接从厂家拿货，然后批发给销售终端。武陵酒的“短链”模式，秉承“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，将多链多环节的供应链从酒厂改为直接面对消费终端——门店和消费者。
在这种模式下，减少了产品的流通环节，有效加强了酒厂对终端的控制能力，可以更好地实施全程价格控制和库存监管，大大减少了跳价行为。
2016和2017这两年，武陵葡萄酒的短链模式在2017年底开始生效，武陵葡萄酒在2018开始步入正轨，进入长沙开拓市场。
直销占比和终端数量大幅提升，单个终端的量提升了显示控制能力。
渠道改革开始后，从2015年第三季度到2017年，武陵酒湖南省内经销商由39家减少到8家，省外经销商由10家减少到2家，直销占比从67%快速提升到92%以上，基本完成了经销商转型和直销模式的建立。
终端数量方面，从2018到2020年，武陵酒终端数量从6000多个增长到8000多个，展现了公司强大的终端控制能力。
3.4湘酱酒扩张，顺势扩张为长远。
湖南酱香酒消费氛围有所提升，武陵是湖南第一酱香酒品牌。武陵所在的湖南省是白酒大省。原邵阳酒厂、颜回高峰酒厂、香泉酒厂、白沙酒厂、常德酒厂闻名全国。
同时，湖南除了传统的赤水河流域主产区和川派产区，也是酱香酒产区。目前，湖南有近10家酱酒企业，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙酒业等。
近年来，湖南酱香酒的消费氛围逐渐好转。湖南省酒业协会数据显示，2022年湖南酱香酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%。湖南省酒类行业协会预测，未来至少达到100亿。
武陵酒业所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略部署，出台了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案(2021-2025)》，提出到“十四五”末，常德市白酒产业将全面实现年销售收入70亿元以上，年税收15亿元以上，白酒全产业链总产值65440亿元以上武陵酒业作为常德市第一白酒企业，湖南省第一酱香白酒品牌，有望在振兴湘酒、做大酱香白酒的过程中充分受益。
顺应酱香酒扩张趋势，启动产能扩张，打开长期发展空间。
武陵酒作为湖南省本土酱香酒企业，由于股权动荡等因素，过去一直没有扩大产能。老白干上任后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府的支持下启动了产能扩张项目。2019，10年6月，武陵酒与常德市政府正式启动“武陵酒酿造扩建项目”，投资15亿元，产能5000吨。规划用地约500亩，建设年产5000吨酱油生产线。该项目分两期建设，一期提供300亩土地，二期提供200亩土地建设年产3000吨酱油酿造生产线。该项目已于2020年5月正式开工建设。
4.1盈利预测
收入预测:公司旗下五个品牌未来增长主要来自总部老白干和湖南武陵酒，其他三个品牌预计保持稳定增长趋势。
老白干:老白干品牌推动产品聚焦和结构升级。预计未来销量将稳步小幅增长，均价将继续提升。2022-2024年收入增长分别为65，438+05%，65，438+06.5%，65，438+05.5%。
武陵酒:武陵酒主要以高端酱香型白酒为主。随着湖南酱香白酒消费扩张的红利，预计未来量价齐升，2022-2024年收入增长分别为26.5%、30.8%、30.5%。
半城烧锅酒:预计半城九韶销量和均价将保持稳定增长，2022-2024年收入增长预计分别为4%、4%和4%。
王文酒厂:王文酒厂销量和均价预计保持稳定增长，2022-2024年收入增长预计分别为7.1%、8.1%和8.1%。
孔府家酒:孔府家酒销量和均价有望保持稳定增长，2022-2024年收入增长预计分别为7.1%、7.6%和7.6%。
综合来看，预计公司2022-2024年营收分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为65，438+02.9%、65，438+04.9%、65，438+05.0%，三年CAGR为65，438+04%。
毛利率预测:公司旗下各品牌均实施聚焦中高端战略，其中预计老白干、武陵酒高端产品的推广效果明显，将带动毛利率提升。综合来看，预计2022-2024年公司毛利率分别为68.8%、70.7%、71.6%。
盈利预测:考虑到公司精细化的费用管理，预计未来销售费用率会略有下降。此外，2022年第一季度，公司收到政府补助，产生其他收入2.55亿。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8654.38+05万，同比分别增长72.0%和-2.5%。三年CAGR为28%(扣非后净利润同比增速分别为32%、36%和25%，三年CAGR为365，438+0%)，2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元和0.89元。
4.2估价
相对估值:公司2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元，对应PE分别为39倍、40倍、32倍。纵观近五年的动态PE走势，估值大致在25-75倍之间，平均值在50倍左右。公司减少低端产品，专注高端，未来估值水平有望向高端酒靠拢。
绝对估值:我们采用FCFF法对公司进行绝对估值，每股价值为28元人民币。敏感性测试表明，如果WACC和可持续增长率前后变化10%，每股价值将在23-36元人民币的范围内变化。
我们通过FCFF绝对估值法计算出公司的合理价值为每股28元人民币。考虑到公司战略重新定位，聚焦中高端产品，业务拐点已经出现，参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元。
反复疫情影响消费:反复疫情会对白酒消费产生不利影响。
主要市场竞争加剧:公司所在的河北、安徽、湖南等市场均为白酒大省，市场参与者众多。如果竞争者增加他们在区域市场的资源，就有加剧竞争的风险。
产品升级进度不达预期:高端产品的推广和品牌形象的提升是一个长期的过程，需要持续投入运营，存在短期效果达不到预期的风险。
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