国际债券发展史

欧洲债券市场的发展源于地理大发现和殖民主义的扩张。为了筹集风险资本和战争基金，英国、荷兰和西班牙等国家和公司发行了具有国家债券和公司债券性质的债券。这些债券最初由富裕的个人投资者持有，债券交易主要发生在个人投资者之间，主要是在场外市场。但在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所专门清算机构的设立，信用风险大大降低，中小投资者的需求得到满足。19世纪中期至20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，成为债券的主要交易场所。场内市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率。然而，随着机构投资者的成长和战后债券存量的急剧膨胀，大量的债券聚集在机构投资者手中，债券的批量性和低收益率逐渐显现。机构投资者开始以询价方式进行场外交易，债券交易逐渐从场内交易转向场外交易。截至上世纪90年代，发达国家的场外交易量占总交易量的95%以上。

欧洲债券市场的发展路径经历了从OTC到OTC，再到OTC的过程，充分体现了最优的债券市场模式不是政府强加的，而是由市场的投资者结构变化所主导的。投资者对交易方式和结算方式的内在需求决定了债券市场的交易模式，投资者结构的变化决定了债券交易的市场模式。现阶段欧洲国家以场外交易为主，场内市场为辅的市场模式，既满足了机构投资者的需求，也满足了个人投资者小额、规范、防范信用风险的需求，极大地促进了债券市场的发展。

(二)美国债券市场

1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元的债券；1792年，纽约证券交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920，随着经济的高速增长，股票的吸引力不断增加，市场上债券交易的活跃度开始降低，交易空间被股票占据。20世纪60年代，信息技术的飞速发展，使得询价、交易、清算、信息传播变得更快更便宜，场外市场的交易成本大大降低。随着信息技术的发展和机构投资者的壮大，债券交易逐渐从场内交易转向场外交易。到2004年，场内交易量不到总交易量的1%。

为了更好地理解这种债券市场模式的变化，我们选择了一种具有代表性的债券类型——市政债券市场模式的变化进行分析。在1926和1927之前，美国市政债券交易仍然非常活跃，但从8月1928开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从5月1930开始，交易所市场的债券完全失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式由场内向场外转变的根本原因是投资者结构发生了变化。上世纪20年代，美国股市出现了10年的罕见牛市，个人投资者被股市巨大的盈利空间所吸引，对市政债券等传统投资不再感兴趣。个人投资者的锐减改变了当时市政债的投资者结构。机构投资者在市政债券市场中更加重要，成为市政债券市场的主要交易方。机构投资者发现转向场外交易是有利可图的，他们可以很容易地找到交易对手。因此，市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。当股市因大萧条而崩盘，个人投资者想再投资市政债券时，由于流动性的外部效应，难以获得流动性，而个人投资者由于场外交易的交易成本过高，不得不退出交易或通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到加强，美国市政债券市场完成了从场外交易向场外交易的转变？