行为金融理论的发展历史

预期理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky(1979)发现，大多数投资者不是标准的财务投资者而是行为投资者，他们的行为并不总是理性的和规避风险的。期望理论认为，投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，说明投资者在投资账面价值损失时更加厌恶风险，而在投资账面价值利润时，其满意度随着收益的增加而减缓。预期理论已经成为行为金融学研究中的一个代表性理论，被用来解释金融市场中的许多异常现象，如阿莱悖论、股权溢价之谜和期权微笑等。然而，卡尼曼和特沃斯基并没有给出如何确定价值函数的关键——期望理论中价值函数的参考点和具体形式，这在理论上存在很大缺陷，从而极大地阻碍了期望理论的进一步发展。

2.行为投资组合理论和行为资产定价模型

行为投资组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。一些行为金融理论研究者认为，将行为金融理论与现代金融理论完全对立是不合适的。将二者结合起来完善现代金融理论正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起了金融界的注意。BPT是在现代现代投资组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为，投资者应该关注整个投资组合，最优投资组合配置在均值方差的有效前沿。BPT认为现实中的投资者做不到这一点。他们实际构建的投资组合是基于对不同资产风险程度的理解和投资目的的金字塔形行为组合。金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相关，而各层之间的相关性被忽略。BAPM是资本资产定价模型的延伸。与CAPM不同，BAPM的投资者分为两类:信息交易者和噪音交易者。信息交易者是严格按照CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。这两类交易者相互影响，决定资产价格。事实上，在BAPM，资本市场投资组合的问题仍然存在，因为有效组合的均值方差会随时间而变化。1.BSV模型

根据BSV(Barberis，Shleffer，和Vishny，1998)模型，人们在做投资决策时有两种错误的范式。一种是代表性偏差，即投资者过于关注近期数据的变化模式，对这些数据的整体特征关注不够，导致股价对收益的变化反应不足。另一种是守恒偏差，投资者不能根据变化的情况及时修正自己的预测模型，导致股价的过度反应。基于这两种偏离，BSV模型解释了投资者决策模型如何导致证券市场价格偏离有效市场假说。

2.DHS模型

DHS模型(Daniel，Hirsheifer和Subramanyam，1998)将投资者分为两类:有信息的和没有信息的。无信息的投资者没有判断偏差，有信息的投资者过度自信，有偏差的自我贡献。过度自信导致投资者夸大其对股票价值判断的准确性；有偏见的自我归因使他们低估了关于股票价值的公共信号。随着公开信息最终克服行为偏差，对个人信息的过度反应和对公开信息的反应不足将导致股票收益的短期连续性和长期反转。所以法玛(1998)认为，DHS模型和BSV模型虽然基于不同的行为前提，但结论是相似的。

3.HS模型

HS模型(Hong和Stein，1999)，也称为统一理论模型。统一理论模型与BSV和DHS模型的不同之处在于，它关注不同行为者的机制，而不是行为者的认知偏差。该模型将行动者分为“新闻观察者”和“动量交易者”两类。新闻观察者根据关于未来价值的信息做出预测，他们的局限性在于他们完全独立于当前或过去的价格；“动量交易者”完全依赖于过去的价格变化，他们的局限性是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述假设下，该模型将反应不足和反应过度统一到基本价值信息的逐步扩散中，不包含投资者情绪刺激和流动性交易的其他需求。该模型认为，起初，由于“新闻观察者”对私人信息反应不足的倾向，“动量交易者”试图通过对冲策略来利用这一点，这样做的结果只是走向了另一个极端——过度反应。

4.羊群效应模型

羊群行为模型认为投资者的羊群行为符合效用最大化准则，是在“群体压力”等情绪下进行的非理性行为。有两种模式:顺序模式和非顺序模式。序贯模型是由Banerjee(1992)提出的。在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程依次从市场噪声和其他个体的决策中获得决策信息。这类决策的最大特点是其决策的顺序性。但是现实中区分投资者的顺序是不现实的。因此，这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型论证了无论模仿倾向强弱，都不会得到现代金融理论中股票的零点对称和单模厚尾特征。20世纪80年代以来，出现了许多与现代金融理论相悖的实证研究，主要体现在投资策略的变化上。以下是几种典型的行为金融策略:

1.小公司效应

小公司效应是指小盘股的收益率高于大盘股。Banz(1981)发现股票的市值随着公司规模的增加而减少。同年，Reimganum(1981)还发现公司中最小普通股的平均收益率比CAPM模型预测的高18%。最近的Siegl(1998)研究发现，平均而言，小盘股的年收益率比大盘股高4.7%，小公司效应多集中在65438+10月。因为公司规模和6月5438+0的到来是市场上已知的信息，这种现象明显违背了半强有效市场假说。Lakonishok等人(1994)发现，市场净利润率高的股票风险更大，在市场下跌、经济下滑时表现特别差。市盈率和收益率之间的反比关系对EMH提出了严峻的挑战，因为已知的信息显然可以预测收益率。

2.反向投资策略

反向投资策略是将过去业绩差的股票买入卖出，将过去业绩好的股票套利的投资方法。有研究表明，比如选择市盈率低的股票；选择一只市值与账面价值比率低、历史收益率低的股票，往往可以获得远高于预期的回报，而这种回报就是一种“长期异常回报”(1 ong-$ TERM异常)。Desia，Jain(1997)，Ikenberry和Rankine Stice(1996)也发现公司在股票拆分前后都有正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股票市场过度反应的一种修正，是一种简单的外推方法。3.动量交易策略

动量交易策略(Momentum trading strategy)是一种先对股票收益和交易量设定过滤标准，然后在股票收益和交易量满足过滤标准时买入或卖出股票的投资策略。行为金融学定义的动量交易策略源于对股票市场中间收益连续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产-股票组合的中间收益在3到12个月的区间内是连续的，即中间价格具有在某个方向上连续的动量效应。事实上，美国价值线排名就是使用动量交易策略的一个例子。动量交易策略的应用实际上是对EMH的再次否定。

4.成本平均策略和时间分散策略

平均成本策略是指投资者在遇到突发事件时，根据不同的价格分批买入股票的策略，而时间分散策略是指根据股票的风险会随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长逐步降低股票比例的策略。这两种策略被认为明显违背了现代金融理论的期望效用最大化。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)分别用行为金融学中的预期理论、认知错误倾向和厌恶后悔的角度对两种策略进行了解释，并指出了一些提高自控力的建议。