江海证券:当央行警惕风险时，货币政策的宽松周期可能已经结束。
周一晚间，央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策会议新闻稿。从今年第一季度末的例会上，我们似乎嗅到了货币政策方向的一些不同寻常的变化。
首先，对经济的看法开始变得积极。与去年四季度会议新闻稿的措辞相比，一季度会议对当前经济的看法由“中国经济保持平稳发展”改为“中国经济呈现健康发展”，看法明显乐观。第二，未来货币政策基调有边际收紧的迹象。(1)关于逆周期调整的措辞，逆周期调整的重要性降低了。(2)在货币政策基调的措辞上，边际收紧的意图跃然纸上。(3)金融改革方面，进一步强调双向开放和服务实体。
一季度货币政策例会传达了经济趋于乐观，货币政策趋于紧缩的政策意图。与此前货币政策将继续宽松的一致预期相比，政策基调明显发生了变化，出现了明显的预期差异。在从紧的货币政策基调指引下，央行短期内RRR降息的可能性已明显降低，短期基础货币缺口将大概率由OMO+MLF(TMLF)对冲，基础货币成本将显著上升。7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内难以再现。
二、信贷市场前景:期限利差可能下行，但不宜大幅延长期限。
信用债投资策略:受资金面紧张和股市高开影响，周一信用债交易量清淡，各等级债券尤其是高等级债券交易量下滑明显。成交价格方面，产业债表现好于城投，1年期公司债收益率下跌约1bp，其他期限公司债和各期限城投收益率普遍上涨3-6bp。对于后期，我们认为需要关注:期限利差或下行，但考虑到利率风险，不宜大幅延长期限。
从历史数据来看，高评级信用债的期限溢价与利率债基本持平，低评级信用债的期限利差整体高于利率债。期限越长，差距越大，但趋势还是差不多的。以三年期和五年期为代表，特别是2015以来，三年期AAA信用债的期限利差与国债的期限利差高度一致，三年期AAA信用债和五年期AAA信用债的期限利差略高于国债，但差距不大，五年期AAA信用债的总体水平和波动幅度高于国债。
第一，利率债的期限利差取决于决定短期利率的货币政策和决定长期利率的市场预期。从实际角度来看，与市场预期相比，短期利率对期限利差的影响更强，且呈现显著的负相关关系。换句话说，利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。其次，信用债和利率债期限利差的差异可能与流动性和风险的差异有关。期限越短，流动性越强，风险越低。因此，与5年期债券相比，市场对3年期信用债的偏好更强，期限利差与利率债的差距也更小。这两者中，风险差显然起着更重要的作用。最后，从目前来看，年初以来，随着社会融资的逐步改善，加快发行地方政府债券、减免税费等政策的不断出台，以及中美贸易谈判不断发出乐观信号，3月份PMI、净出口、社会融资均超预期回升。虽然有春节的扰动，但总体来看，经济企稳的预期在不断加强，货币政策进一步放松的可能性较小，短期利率易上难下，信用债期限利差下行的可能性较大。在此基础上，低评级和长期信用债的期限利差可能下降更多。尽管如此，投资者仍需警惕利率上行周期延长带来的利率风险。
周一早间，上周五的外贸和金融数据大幅超预期，利率继续大幅上行。一度10 CDB活跃债较上周五收盘上涨4.5bp。下午受股市大起大落的影响，利率下降。全天来看，长期活跃券普遍上涨2-3bp，部分品种非国开3-5年后上行幅度甚至超过10bp。国债期货大幅低开，随后跌幅缓慢收窄，全天仍大幅收跌。后来，我们注意到:
第一，当央行警惕风险时，货币政策的宽松周期可能已经结束。周一晚间，央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策会议新闻稿。从今年第一季度末的例会上，我们似乎嗅到了货币政策方向的一些不同寻常的变化。
首先，对经济的看法开始变得积极。与去年四季度会议新闻稿的措辞相比，一季度会议对当前经济的看法由“中国经济保持平稳发展”改为“中国经济呈现健康发展”，看法明显乐观。对当前货币政策的看法从“稳健中性的货币政策取得了良好效果”转变为“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”，这说明央行认为当前宽松的货币政策是逆周期调节的需要，而不是央行有意放水。对外部环境的表述由“国际经济金融形势更加复杂，面临更加严峻的挑战”变为“国际经济金融形势错综复杂，不确定因素仍然较多”，措辞明显缓和，反映出随着中美贸易谈判不断取得积极进展，外部风险有所缓解。
第二，未来货币政策基调有边际收紧的迹象。展望未来货币政策走向，一季度例会措辞较去年四季度发生了诸多微妙变化:
(1)关于逆周期调整的措辞，逆周期调整的重要性降低了。“加大逆周期调节力度，提高货币政策的预见性、灵活性和针对性”修改为“保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政等政策间的协调，适时预调微调，在稳增长的基础上注意防范风险”。逆周期调节由“加大”变为“坚持”，删除了“提高货币政策的预见性、灵活性和针对性”的表述，预示着未来逆周期调节将有所缓解，货币政策稳增长的重要性将有所减弱；“加强货币政策、财政政策和其他政策的协调配合”的新表述，表明政策放松的需求减弱，政策协调是未来政策的主基调，财政政策和货币政策短时间内进一步放松的可能性减弱；增加了“保持战略定力”和“在稳增长的基础上注重防风险”，可能意味着稳增长的必要性边际降低，保持战略定力防风险的重要性边际增加。
(2)在货币政策基调的措辞上，边际收紧的意图跃然纸上。从“稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”到“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞'大水漫灌'，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速相匹配”。一方面，货币政策的重要性在下降，这意味着可以适当增加货币政策的灵活性，当前宽松的货币政策有适度收紧的空间；另一方面，当前货币政策宽松，未来适度收紧也很明显。更值得注意的是“广义货币M2和社会融资规模增速应与GDP名义增速相匹配”的表述。众所周知，当前社会融资规模增速大幅回升至10.7%。如果社会融资增速要与名义GDP增速相匹配，要么说明央行预期实际GDP增速和通胀会大幅上升，要么说明央行认为当前社会融资增速偏高，未来有必要适度收紧货币政策。无论从哪个角度看，似乎都对债市不利。
(3)金融改革方面，进一步强调双向开放和服务实体。第一季度增加了“按照深化金融供给侧结构性改革的要求，着力调整优化金融体系结构”“改善小微企业和“三农”金融服务”“进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理和风险防控能力，提高参与国际金融治理能力”“着力激发微观主体活力”等新词。一方面，进一步加强金融体系结构调整，提升对小微农户的服务
综上所述，一季度货币政策例会传达了经济趋于乐观，货币政策趋于紧缩的政策意图。与此前市场一致预期货币政策将继续宽松相比，政策基调明显发生了变化，出现了明显的预期差异。在从紧的货币政策基调指引下，央行短期内RRR降息的可能性已明显降低，短期基础货币缺口将大概率由OMO+MLF(TMLF)对冲，基础货币成本将显著上升。7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内难以再现。
二、信贷市场展望:期限利差可能下行，但不宜大幅延长期限。
受资金紧张和股市高开影响，周一信用债交易量清淡，各等级债券尤其是高等级债券交易量明显下降。成交价格方面，产业债表现好于城投，1年期公司债收益率下跌约1bp，其他期限公司债和各期限城投收益率普遍上涨3-6bp。信用利差方面，产业债信用利差下降1-2bp；除7年期略有下降外，城投利差上升1-5BP。对于后期，我们认为需要关注:期限利差或下行，但考虑到利率风险，不宜大幅延长期限。
高评级信用债的期限溢价与利率债基本持平，低评级信用债的期限利差整体高于利率债。期限越长，差距越大，但趋势还是差不多的。以三年期和五年期为代表，特别是2015以来，三年期AAA信用债的期限利差与国债的期限利差高度一致，三年期AAA信用债和五年期AAA信用债的期限利差略高于国债，但差距不大，五年期AAA信用债的总体水平和波动幅度高于国债。
首先，如何理解利率债的期限利差，即短期无风险利率和长期无风险利率的关系是什么？从两者的影响因素来看，短期利率基本上是由货币政策决定的。一个简单的例子是，7天银行间同业拆放利率(可视为货币市场收益率)与1年期国债收益率高度一致；长期利率是基于现有的短期利率和市场对未来短期利率的预期(预期理论)。因此，在经济和货币政策周期的不同阶段，会出现不同的利率曲线变化，如牛平、牛陡、和熊陡。例如，在货币政策保持中性的时期，如果经济预期改善，长期利率将上升，导致期限利差扩大。从实际角度来看，与市场预期相比，短期利率对期限利差的影响更强，且呈现显著的负相关关系。换句话说，利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。
其次，如何理解信用债和利率债期限利差的区别，即如何解释不同期限和风险对期限利差的影响？这可能与流动性和风险的不同有关(类似于流动性偏好理论)。期限越短，流动性越强，风险越低。因此，与5年期债券相比，市场对3年期信用债的偏好更强，期限利差与利率债的差距也更小。这两者中，风险差显然起着更重要的作用。3年期和5年期AAA级信用债的期限利差显著高于利率债，但AAA级信用债与利率债没有明显区别。
最后，未来信用债期限利差趋势如何？信用债的期限利差是以利率债的期限利差为基础的，而利率债的期限利差又取决于货币政策的走向。目前来看，年初以来，随着社会融资逐步改善，地方政府债券加快发行、税费减免等政策的不断出台，以及中美贸易谈判不断释放乐观信号，3月份PMI、净出口、社会融资均超预期回升。虽然有春节的扰动，但总体来看，经济企稳的预期在不断加强，货币政策进一步放松的可能性较小，短期利率容易上下波动，即信用债的期限利差有可能下行。在此基础上，低评级和长期信用债的期限利差可能下降更多。尽管如此，投资者仍需警惕利率上行周期延长带来的利率风险。
(文章来源:曲青债券论坛)