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2012-11-10

在a股20多年的发展历史中，回购的上市公司只有十余家。在大部分企业更愿意增发融资的大环境下，愿意回购的公司堪称“凤毛麟角”。

理论上，上市公司回购股份会减少公司的发行股数，从而提高每股利润等指标，对股东应该是非常有利的。然而，在a股市场，有回购行为的公司股价往往未能体现“好”的价值，没有受到市场的热烈追捧。那么，是什么造成了这种现象呢？投资者应该如何看待不同情况下的回购行为？本期《国家商报证券周刊》将给投资者一个详细的回顾。

尽管a股市场已经运行了20多年，上市公司数量接近2500家，但回购对于大多数投资者来说仍然是一个新鲜事物。没有其他原因。真的是20年以上没有多少公司回购，会让投资者对此感到奇怪。

目前，上证综指在2000点附近徘徊，证监会、SASAC等相关部门负责人都表示支持上市公司，特别是符合条件的央企回购股份。但从近期上市公司公告来看，多数公司更倾向于增持，而非回购。

有一种说法:当产业资本已经增持或者回购了股份，往往意味着市场已经进入底部区间，也就是此时的股价已经被产业资本认为被低估。但从目前的市场环境来看，似乎不能简单得出这个结论。

本周，中国水电(601669，收盘价3.29元)停牌两天，召开董事会讨论是否回购股份或建议控股股东增持。最终，其控股股东中国水电集团选择了增持。

但从海外成熟市场的经验来看，一些巨无霸公司在成熟阶段回购股份已经成为一种趋势。

2011就连年过八旬的巴菲特也提出了40年来首次回购伯克希尔哈撒韦股票的计划。可以预见，随着a股市场的成熟，上市公司回购股份的行为必将增加。此时，研究回购对公司股价可能产生的影响将是非常必要的。

近期上市公司积极回购。

所谓股票回购，是指上市公司以现金等方式从股票市场回购本公司发行的一定数量的股份的行为。股票回购完成后，公司一般会注销回购的股份。由于回购后公司发行的股票数量减少，回购将改善每股收益等关键指标。

如果回购后公司现金减少，所以不得不增加融资，或者回购本身就靠借款，那么财务杠杆就会提高；对于竞争地位强、经营稳定、长期负债率低的公司，将优化资本结构，降低资金成本。

同花顺iFinD统计显示，截至165438+10月8日，a股历史上共有25家公司提出回购方案。其中，11家公司已完成回购，宁波胡阿祥(002048，收盘价6.15元)、长安B(200625，收盘价3.15港元)两次提出并实施。

今年6月5438+10月以来，陈明B(200488，收盘价3.05港元)、大东南(002263，收盘价5.69元)、深能股份(600642，收盘价4.08元)董事会提出回购计划，正在等待股东大会审议。CSG B(200012，收盘价4.90港元)的回购方案已获股东大会通过；粤水电(002060，收盘价5.02元)的回购方案被股东否决。江淮汽车(600418，收盘价5.36元)、安凯客车(000868，收盘价4.39元)、宝钢股份(600019，收盘价4.65元)、鲁泰B(200726，收盘价6.67港元)正在回购。

部分回购公司股价逆市上涨。

江淮汽车可能是近期开展回购最积极的上市公司之一。165438+10月6日，公司刚刚正式公布股票回购预案，第二天实施首次回购。根据其11.7的公告，公司首次回购30.5万股，占公司总股本的0.02%。最高申购价5.19元/股，最低价5.15元/股，合计支付约1.5787万元。

8月30日，JAC股价一度跌至4.3元/股，跌破其每股净资产。公司管理层认为当时股价太低，远低于公司价值，随即启动了回购计划。根据预案，公司拟以不超过3亿元的自有资金，通过集中竞价交易方式，以每股5.20元及以下的价格回购公司股份。公司预计，本次计划将回购公司股份约5，769.23万股，约占公司总股本的4.48%。

然而，在首日回购后，JAC股价本周小幅上涨，已超过回购价格上限。自该公司于9月14日宣布将进行回购以来，JAC的股价已上涨约16%。

《国家商报》记者本周以投资者身份致电江淮汽车投资者热线。公司工作人员表示，提出5.20元/股回购价格上限时，公司股价还不到5元，但没想到最近二级市场股价已经涨到回购价格以上。无论如何，只要符合条件，我们还是会在剩余回购期内做。

同样由江淮汽车集团控股、与江淮汽车同位于安徽的安凯客车也于6月6日165438披露了回购报告书。到明年10和16期末(即股东大会批准后一年内)，安凯客车可以以不超过5.2元/股的价格回购不超过2000万股公司股份，资金使用金额最高为104万元，占总股本的2.84%。目前安凯客车股价在4.3元左右，距离回购价格上限还有20%的差距。所以安凯客车并不像江淮汽车那样急于回购。

目前，宝钢正在唱响央企上市公司回购的独角戏。

8月底，宝钢股份宣布拟斥资50亿元回购，每股价格不超过5元。预计回购约6543.8+亿股，约占公司总股本的5.7%，社会公众股的22.8%。9月21日，宝钢首次实施回购。截至165438+10月1，宝钢股份已回购2.43亿股，最高买入价4.67元/股，最低价4.51元/股，合计支付金额约为111700万元(含佣金)。这意味着宝钢已经完成了超过20%的回购计划。

历史经验:回购后多数股价下跌。

从二级市场来看，这些拟回购或正在回购的公司股价走势往往强于回购公告前，甚至强于同板块股票。

比如8月28日，宝钢宣布回购的当天，这家总市值700亿元的巨头就罕见地以涨停价收盘。虽然未达到5元/股回购价格上限，但宝钢股份较回购前上涨约14%。安凯客车9月以来涨幅超过25%。

但是现在强不代表一直强。在a股市场，那几家进行过回购的公司，演绎了回购时股价得到支撑，回购完成后股价走下坡路的“悲剧”。甚至有些公司在回购期间无法起到“托市”的作用，只能眼睁睁看着股价下跌。

以宁波胡阿祥为例。这家为大众、通用等欧美合资企业提供内外饰配件的零配件公司于2005年上市，是首批登陆中小板的民营企业之一。2011和2012，宁波胡阿祥短时间内两次提出回购，且均付诸实施。

2011 5月17日，宁波胡阿祥董事会提议以不超过2亿元的价格回购不超过1379万股公司股份。公告发布当天，宁波胡阿祥收盘上涨6.02%。当年10月30日，165438宁波胡阿祥回购到期，此后发布的公告显示，公司共回购1394万股，超额完成计划。但由于当年5月后公司股价一路下跌，回购到期时跌幅超过25%，因此公司仅花费约654.38+0.44亿元，节省了大量资金。

回购到期后，宁波胡阿祥的股价表现更差。2011年2月，宁波胡阿祥出现断崖式下跌，一个月下跌27.20%，年末收盘价仅为7.20元，较当年5月提出的回购价格上限“腰斩”。

第一次回购的高调开启并没有浇灭宁波胡阿祥董事会的热情。

今年6月365438+10月31日，宁波胡阿祥再次提出回购计划。拟分两期投资不超过11亿元回购公司部分社会公众股份。预计可回购1.64亿股，约占公司总股本的29.6%。当股价不高于7元/股(除息后6.92元/股)时，使用不超过5亿元进行第一次回购，在第一次回购资金5亿元用完且公司股价不高于6.5元/股的前提下，再使用6亿元进行第二次回购。

在回购计划的支持下，今年2月至6月，宁波胡阿祥的股价一直保持在7元以上，并在两次逼近7元时迅速反弹。

9月4日，宁波胡阿祥公布了最终回购结果。截至8月14日回购期末，公司已回购股份2，365，438+05，000股，占公司总股本的4.19%。最高成交价6.92元/股，最低6.72元/股，合计支付约6543.8+060万元(含印花税、佣金等交易费用)。

从宁波胡阿祥近期的走势来看，与第一次一样，此次回购并未对公司股价形成有力支撑。本周五(165438+10月9日)，宁波胡阿祥收于每股6.15元，较其回购上限低约10%。

此外，去年德美化工(002054，收盘价6.67元)也斥资5473.75万元回购了548.48万股公司股份，价格从8.96元/股到11.73元/股不等。公司回购期结束日期为2011 65438+2月31。今年以来，德国和美国下降了近30%。

健康元(600380，收盘价4.41元)

也是在2011 2月19 ~ 11 10月30日之间回购的。自去年以来，健康元股价下跌超过20%。

回购后上述公司股价仍下跌，不排除市场整体处于下跌趋势的系统性因素。但是，并不是每一家回购的a股公司都会暴跌。

2007年7月，九芝堂(000989，收盘价13.48元)完成回购后股份注销。当时九芝堂以4.67元/股至5.29元/股的价格回购1384550股，投入69699500元。此后五年，九芝堂股价跌宕起伏，今年8月(复电后)仍创历史新高。

/海外参考/

巴菲特:长期投资者预计股价会下跌。

毕竟a股市场历史太短，样本有限。如果放眼海外，回购对公司尤其是大公司的经营和股价的影响更有价值。

IBM，从打孔机到超级计算机和PC，再到软件和服务，再到现在的“蓝色基因”项目，这家公司历经百年风雨，多次改变世界。20世纪70年代，IBM曾有大量现金盈余。由于缺乏重大的投资机会，IBM增加了现金股息(股息支付率在1978年为54%，而在50年代和60年代仅为1%至2%)，同时共花费1977和1978回购其股票。在1986至1989期间，IBM再次斥资56.6亿美元回购了自己的4700万股股票。

现在，IBM已经不再试图“打败”人脑，而是试图在2019左右完全模拟人脑。在股票市场上，IBM的股价已经从50年前的2美元涨到190美元(不包括复权)，成为市值超过2100亿美元的巨型公司。

和30年前一样，IBM仍在积极推进股票回购。今年前两个季度，IBM用了超过30亿美元回购股票。6月365438+10月31日，IBM甚至宣布将股份回购资金增加75%，达到117亿美元，并表示计划在明年4月提请董事会批准继续增加股份回购金额。

IBM股票回购对提升股东价值的影响，从巴菲特2011写给伯克希尔哈撒韦股东的信就可以看出来。2011，原名“从不投资科技股”的巴菲特，斥资109亿美元买入IBM 6390万股，约占5.5%，成为去年轰动全球资本市场的重磅新闻。

巴菲特在股东信中表示，作为长期投资者，IBM这家可能在未来几年斥资约500亿美元回购股票的公司，应该预计股价会下跌，而不是上涨。当公司股本下降，股数不变时，长期投资者的持股比例会增加。如果股价下跌导致IBM回购的股票数量增加，那么如果IBM能够持续盈利，长期投资者将在未来分享更多利润。

这个思路对于普通投资者来说可能是颠覆性的。然而，当巴菲特解释他为什么要回购伯克希尔·哈撒韦公司的股票时，他更加明确了回购的意义。

2011年9月，伯克希尔·哈撒韦公司宣布，将以最高110%的账面价值回购股票，这是40年来的第一次。后来，伯克希尔在触及价格上限前回购了价值6700万美元的股票。

“当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购:1。公司有足够的资金维持日常经营和所需的现金流；2.股价远低于公司保守估计的内在价值。只有当回购价格低于股票内在价值时，继续持有的股东利益才不会受损。并且当持有的现金低于200亿美元时，我们不会进行股票回购操作。在伯克希尔，财务实力无疑比什么都重要。”巴菲特说。

在截至2011的过去47年里，伯克希尔哈撒韦的账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长率为19.8%。今年年初，伯克希尔纽交所的a股价格约为114500美元，美东时间10月8日收盘时上涨至1126900美元，其最新每股净资产为106900美元。

/深度解析/

三个原因导致回购不受欢迎。

各上市公司公告回购时，理由基本一致:“鉴于近期公司股价持续低迷，市盈率和市净率均处于历史低位。为增强投资者信心，保护股东利益，综合考虑市场情况和公司财务状况，公司拟以自有资金回购公司股份。”

这些话几乎成了回购公告的标准开场模板。但为什么实施回购公司的美好愿望大多落空？背后的原因是什么？《民族商报》记者从三个方面进行了分析，供投资者参考。

原因一:宏观经济增速放缓。

随着宏观经济增速放缓，大部分上市公司业绩不佳，a股市场的估值重心也在降低。今年第三季度，中国GDP同比增速为7.4%，连续第七个季度放缓，也低于政府7.5%的全年GDP目标。前三季度，近2500家上市公司净利润合计同比下降2.07%，剔除银行股和“两桶油”后，降幅达到15%。官方制造业PMI直到6月10才升至50%的“分水岭”上方。以中小企业为主要样本的汇丰PMI仍处于萎缩区间，表明实体经济并未回到大幅增长的轨道。

在此背景下，a股市场近一年来鲜有增量资金入市，也没有出现大规模的反弹。今年以来，上证综指累计下跌近6%，个股跌幅超过20%。在熊市中，无论多少利好投资者视而不见，在利好释放后，似乎已经提取了最后一个支点，股价暴跌的可能性更大。

原因二:行业景气的影响

中国从计划经济向市场经济转型才30多年，a股市场的历史更短。在中国企业中，很少有像IBM这样的公司能把产品卖到全世界，引领世界科技发展潮流；没有伯克希尔·哈撒韦这样的传奇。大多数上市公司，尤其是中小企业，借助中国城市化进程，分享了中国经济腾飞的成果，但在中国经济面临结构转型之际，又不得不面对自身的瓶颈。

例如，宁波胡阿祥(002048，收盘价6.15元)，作为一家汽车零部件公司，受益于2009年汽车消费的井喷，当年净利润增速高达150%，但2010年却降至17.46%。2011和今年三季度，公司业绩分别下降32.38%和21.23%。唱响央企回购大戏的宝山钢铁(600019，收盘价4.65元)，仅依靠资产处置收益，今年三季度净利润就实现了70%的增长。但我们不能忽视的事实是，到2011年末，我国钢铁产能已经达到9亿吨，比2000年的65438+2800万吨增长了6倍。随着城市化进程的放缓，没有房地产的高景气，宝钢的产业在未来很长一段时间内甚至可能面临“卖钢不如卖水”的窘境。

但是，有一个替代不得不提:九芝堂(000989，收盘价13.48元)。这家老字号企业属于医药行业——被一些投资者称为“最容易牛股的天然美好生活行业”。九芝堂的主要产品有驴胶补血颗粒和脚光粉。今年前三季度，鉴于医改政策变化导致的市场不稳定和流通秩序混乱，九芝堂进行了营销模式的转型，业绩同比下滑近20%。但净利润现金含量高达127.9%，毛利率也较上年同期有所上升。虽然九芝堂以11.9的涨停收盘，但从6月1到今年8月初，公司股价区间最高涨幅超过1.000%。

可见，回购只是向投资者传达了管理层对公司当前估值和未来发展的态度，而非市场价格的决定因素。真正决定公司股价走势的是行业的发展，公司自身的经营和业绩。很多投资者把公司股价涨不涨作为支撑的理由，但是净资产支撑不了它的股价，这本身就反映了市场对其未来的悲观，以及对其资产可能减值的预期。

原因三:反馈机制不完善。

在a股市场，上市公司对投资者的反馈机制不健全，导致大部分投资者热衷于股价的短期涨跌，而不是长期价值的实现。

在海外，情况正好相反。自2002年彭明升成为IBM首席执行官以来，市值为2100亿美元的IBM已经在股票股息或股票回购上花费了超过100亿美元。这对a股上市公司和投资者来说，几乎是天文数字。在巴菲特购买IBM股票之前，彭曾表示，他计划在2015年之前花费500亿美元进行股票回购，以实现到2015年每股营业利润至少20美元的目标。

在a股市场，即使一些上市公司愿意高分红、高派息，但由于自身经营或未来融资等原因，高派息并不具有可持续性，甚至有时为了某个目的突然高派息多年，然后继续做铁公鸡。如2011中期，西南证券(600369，收盘价8.68元)每10股分红至5.5元，但公司当期每股收益仅为0.14元；2010年8月，公司实施定向增发方案，但参与定增的股东受益最大。

还有一些高分红的公司，会因为股票不活跃等因素而受到投资者的冷遇。比如宁沪高速(600377，收盘价4.83元)的年分红比例就很高。2011的分红方案为10送3.6元。以分红日2065438+2002年7月收盘价10元计算，股息率达到6.83%。但今年以来，宁沪高速跌幅近10%，长期抑制了股东的持股热情。因此，对于中小投资者来说，回购更有可能被视为短期利好，而像巴菲特那样，指望回购期间IBM股价下跌就更不可想象了。

在证监会主席郭树清的倡议下，今年以来，上市公司纷纷为未来股东制定回报规划，以提高投资者的回报，引导价值投资理念的形成。巴菲特只用了40多年的时间，就让价值投资的理念深入人心，所以对于a股市场来说也需要时间。这不仅需要监管部门的努力，最根本的是，如果能有IBM这样的上市公司出现在a股市场，那一定是a股投资者的福音。